Vetoquinol: Aktienanalyse

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Vetoquinol Unternehmen Übersicht und Kennzahlen

Vetoquinol ist ein in Frankreich ansässiges Familienunternehmen mit Spezialisierung auf Tiermedizin und -gesundheit. Das mittelständische Unternehmen fokussiert sich überwiegend auf die Forschung und Entwicklung pharmazeutischer Produkte für Hunde, Katzen, Pferde und Nutzvieh. Seit über 80 Jahren ist Vetoquinol auf dem Veterinärsektor tätig, beschäftigt über 2000 Mitarbeiter und vertreibt seine Produkte über Vertriebspartner in über 25 Ländern dieser Welt. Mehr erfährst du in unserer Vetoquinol Aktienanalyse:

In den zurückliegenden 10 Jahren hat sich der Kurs von Vetoquinol positiv entwickelt und dabei eine Kursperformance von durchschnittlich 10,0% p.a. erzielt. Langfristig verläuft der Kurs kontinuierlich steigend, während über kurze Zeiträume von 1 bis max. 2 Jahren auch deutlichere Kursrücksetzer hinzunehmen waren. Wir zeigen euch in der folgenden Vetoquinol Aktienanalyse, warum wir auch in Zukunft von einer positiven Entwicklung ausgehen.

Qualitative Analyse

Produkt- und Marktposition

Vetoquinol ist seit über 80 Jahren im Bereich der Tiergesundheit tätig und fokussiert sich im Wesentlichen auf die Erforschung, Produktion und den anschließenden Vertrieb von Veterinärpharmazeutika. Der Markt für Tiermedizin wurde zuletzt global auf über 44 Mrd. USD geschätzt, wobei dort sämtliche Umsätze aus dem übergeordneten Bereich der Tiermedizin kumuliert wurden und somit nicht direkt in Bezug mit Vetoquinol als Hersteller von Pharmazeutika gesetzt werden können. Zudem wird in vielen Studien von einem Wachstum von ca. 3-5% jährlich ausgegangen. Nordamerika ist dabei mit Abstand der größte Markt.

Diese Branche lässt sich grob in zwei Kategorien, Produkte für Nutz- und Haustiere, einteilen. Laut Statista, einer weltweit führenden Datenplattform, verteilen sich die Marktanteile dieser beiden Kategorien in etwa 60 zu 40.

Quelle: https://www.statista.com/statistics/258209/animal-health-market-volume-by-species-2012/

Schauen wir uns zunächst die Positionierung von Vetoquinol in diesen beiden Kategorien an:

  • Haustiere – Vetoquinol hat sich bei seinem Produktangebot für Haustiere auf Hunde, Katzen und Pferde spezialisiert. Diese gehören für uns Menschen fest zum Bestandteil der Familie und entsprechend ernst wird die Gesundheit dieser Familienmitglieder genommen; oft ist sogar zu beobachten, dass die Gesundheit des Haustieres vor die eigene Gesundheit gestellt wird. Der Markt ist demnach für Unternehmen nicht nur lukrativ, sondern gleichermaßen robust und planbar. Bei finanziellen Engpässen wird zunächst der Kauf teurer Konsumartikel zurückgestellt, als dass auf die notwendige Versorgung des Haustieres verzichtet wird. Zusätzlich kann man erkennen, dass hier das Produktangebot deutlich breiter ist als im Nutztierbereich, da der Kunde deutlich diversere Anforderungen an das Wohlergehen seiner Haustiere hat.
  • Nutztiere – In der Kategorie Nutztiere bietet Vetoquinol überwiegend Produkte für Rinder und Schweine an; einige Lösungen können jedoch auch für Schafe oder Ziegen verwendet werden. Man vertreibt hier die klassischen Medikamente, welche in der Viehzucht verwendet werden. Der Preis spielt dabei eine deutlich wichtigere Rolle, im Vergleich zum Haustiergeschäft.

Wie man folgend erkennen kann, tragen beide Geschäftsbereiche ungefähr gleich viel zum Umsatz bei, wobei zukünftiges Wachstum gerade aus dem Haustierbereich zu erwarten ist.

Quelle: Unternehmenspräsentation

Vetoquinol vertreibt seine Produkte in über 25 Ländern und erzielte dabei in 2018 einen Jahresumsatz in Höhe von 367,9 Mio. EUR. Ihre Umsätze stammen zur Hälfte aus Europa, gefolgt von Nord- und Südamerika. Asien spielt aktuell noch eine eher untergeordnete Rolle, was sich zukünftig jedoch ändern könnte. Vetoquinol ist somit in Relation der vorher erwähnten Marktgröße ein recht kleines Unternehmen, was sich so auch bei der noch folgenden Betrachtung der Konkurrenz zeigen wird.

Der Markt für reine Veterinärmedizin ohne Futterzusätze und Pflegeprodukte lässt sich im Wesentlichen in die folgenden drei Bereiche aufteilen, welche ungefähr den gleichen Anteil haben.

Quelle: https://www.fortunebusinessinsights.com/industry-reports/veterinary-drugs-market-100171

Vetoquinol ist vor allem im Bereich der Antiinfekiva, also dem Bereich der Infektionsbekämpfung, und dem Bereich der Entzündungs- und Schmerzbehandlung tätig.

Zur besseren Einordnung haben wir folgend eine Übersicht der wichtigsten Produkte von Vetoquinol zusammengestellt, wobei die neuesten Produkte hervorgehoben sind.

Sie unterteilen ihre Produkte sowohl in drei Tierkategorien – Haustiere, Nutztiere und Pferde, als auch in Anwendungsgebiete. Dabei erkennt man anhand der Vielzahl der Produkte einen deutlichen Fokus auf der Kategorie Haustiere, zu der wir auch Pferde zählen, auf welche Vetoquinol einen besonderen Produktfokus legt. Die Bedürfnisse im Haustierbereich liegen stärker bei Pflegeprodukten, wie Salben und Nahrungsergänzungsmitteln, als auch der Schmerz- und Organmedikation. Es geht hier dem Kunden schlicht um die Langlebigkeit und Gesundheit des Tieres, wohingegen die Produkte in der Viehzucht stark auf den Erhalt der Produktionskapazitäten abzielen.

Vetoquinol ist folglich mit seinen Produkten sehr gut aufgestellt und sollte sukzessiv, durch deren Wachstumsstrategie mit starker Haustier-Adressierung und in Verbindung mit kontinuierlichen Investitionen in die eigene Produktpipeline, Marktanteile gewinnen und zu den führenden Unternehmen aufschließen können. Auf die detaillierte Strategie des Unternehmens werden wir im weiteren Verlauf der Analyse eingehen.

Konkurrenz

Vetoquinol ist als Hersteller von Veterinärpharmazeutika einigen konkurrierenden Unternehmen ausgesetzt, die jedoch nicht automatisch oder nur teilweise in den gleichen Wirkungsbereichen tätig sind, so dass wir von unmittelbarer und mittelbarer Konkurrenz sprechen können. Zu den Konkurrenten gehören unter anderem die Unternehmen Zoetis, Boehringer Ingelheim (Animal Health), Merk MSD, Elanco oder auch Virbac, die allesamt einen höheren Marktanteil gegenüber Vetoquinol aufweisen.

Vetoquinol Aktienanalyse - Umsatzübersicht der Peergroup
*Elanco inkl. Bayer Animal Health – Übernahme in 2020 erwartet
** Merck MSD, auch bekannt unter Merck und Co.

Vetoquinol ist sowohl von der Marktkapitalisierung als auch vom Marktanteil keines der führenden Unternehmen innerhalb der Tiermedizin, ist aber dennoch sehr gut positioniert und hat einige Vorteile gegenüber ihrer Peergroup. Zu diesen Vorteilen gehört u.a. eine saubere Bilanz, insbesondere in Bezug auf die Liquidität des Unternehmens und deren nur marginal existenten Finanzverbindlichkeiten, die gegenüber ihren Konkurrenten ein hohes Maß an Flexibilität ermöglicht.

Net Debt von Vetoquinol unter Berücksichtigung der Akquisition von Clarion Biociencias

Viele Unternehmen in diesem Sektor sind durch größere Akquisitionen gewachsen; erst kürzlich hat Elanco den Bereich Tiermedizin von Bayer übernommen. Durch diese Übernahme hat Elanco seinen Marktanteil signifikant erhöhen können, nicht aber ohne deren Bilanz beträchtlich in Mitleidenschaft zu ziehen. Eine hohe Verschuldung, ein Minimum an Flexibilität und langjährige Integrationsprozesse sind die Folge. Vetoquinol steht dem mit einem negativen Net Debt/EBITDA gegenüber und hat somit fast als einziges Unternehmen der Peergroup die Möglichkeit signifikant anorganisch zu wachsen.

Für Merck MSD und Boehringer Ingelheim können wir nur die Margen für den gesamten Konzern angeben; Bayer Animal Health haben wir wegen der bevorstehenden Übernahme durch Elanco nicht betrachtet.

Die Margen innerhalb der Peergroup fallen recht unterschiedlich aus. Vetoquinol scheint in Bezug auf die Profitabilität gegenüber dem Leader Zoetis Verbesserungspotenzial zu besitzen, welches es in Zukunft zu heben gilt. Seit 2016 legt das Management einen höheren Fokus auf Wachstum und starke Profitabilität, was sich bereits in den Zahlen niederschlägt.

Somit sehen wir aktuell eine interessante Ausgangslage, da sich die derzeitigen Margen von Vetoquinol insgesamt auf einem guten Niveau befinden und man durch die neue Strategie, die wir anschließend detailliert betrachten werden, Margensteigerungen bei gleichzeitig gesunder Bilanz erwarten kann.

Strategie

Vetoquinol verfolgt eine recht konservative Wachstumsstrategie, wie es bei Familienunternehmen häufiger zu beobachten ist. Das Unternehmen konzentriert sich überwiegend auf die eigene Produktpipeline und legt daher auch einen großen Stellenwert auf die hausinterne Forschung und Entwicklung, deren Ausgaben in 2018 bei ca. 7,2% des Gesamtumsatzes lagen. Vetoquinol pflegt dabei sehr enge Verbindungen zu seinen Abnehmern, u.a. Betriebe aus der Nutzviehhaltung, damit im direkten Austausch Bedürfnisse erkannt und für die weitere Produktentwicklungen berücksichtigt werden können. Sie arbeiten kontinuierlich daran die betrieblichen Rahmenbedingungen zu verbessern, damit die Prozesse vor Ort möglichst effizient und produktiv gestaltet werden können. Erst kürzlich hat Vetoquinol dazu einen langfristigen Investitionsplan über 20 Mio. EUR beschlossen. In der Vergangenheit wurden jedoch auch durch Expansion und Übernahmen zu viele kleinere Produktionsstandorte eröffnet und betrieben. In Kanada haben sie deshalb bereits ihre Betriebe konsolidiert und führen nun Ähnliches in Italien durch. Dies soll Kosten sparen und die Komplexität ihrer Standortverwaltung reduzieren.

Zudem versucht sich Vetoquinol zunehmend von ihrem ursprünglich sehr starken Geschäft mit Antibiotika zu verabschieden, wie man in der folgenden Grafik erkennen kann.

Quelle: Unternehmenspräsentation

Dies hat selbstverständlich Einfluss auf die Umsätze, da man besonders in Europa sehr stark in diesem Bereich vertreten war. Wir begrüßen jedoch diesen Schritt, da man gerade in Europa versucht, den Antibiotikaverbrauch im Bereich der Viehzucht zu reduzieren. Vetoquinol hat dies frühzeitig erkannt und reagiert entsprechend mit Investments in anderen Sektoren, wie zum Beispiel der Biotechnologie im Tierbereich, was intern als auch extern gemacht wird. Im Jahr 2014 hat man beispielsweise das Tiermedizingeschäft von Bioniche übernommen.

Zusätzlich tätigt Vetoquinol immer wieder auch kleinere Übernahmen, die das Produktportfolio sowohl in der Tiefe als auch in der Breite ergänzen. Das Management hat dabei in der Vergangenheit stets besonnen agiert und strategische Übernahmen getätigt, die das Unternehmen tatsächlich stärken, laufende Prozesse nicht beeinträchtigen und die das Unternehmen finanziell nicht signifikant strapazieren, wie es auch bei den Standortkonsolidierungen der Fall ist. Sie haben jedoch auch erkannt, dass durch die vorangegangenen Zusammenschlüsse der Konkurrenz anorganisches Wachstum zur Erreichung einer gewissen kritischen Größe an Wichtigkeit gewonnen hat, um die Margen mindestens konstant zu halten. Beispiele dafür sind die brasilianische Clarion Biociencias und die irische Farmvet Systems, die erst kürzlich von Vetoquinol akquiriert wurden.

Clarion Biociencias ist ein in Brasilien ansässiges Unternehmen, was Produkte im und um den Bereich der Veterinärmedizin entwickelt, produziert und vermarktet. Dabei haben sie sich besonders auf die Rinderzucht spezialisiert und konnten damit laut Vetoquinol in den letzten Jahren solides Wachstum erreichen, was jedoch nicht näher ausgeführt wird. Mit ca. 12 Mio. Euro Umsatz konnte man so seinen südamerikanischen Fußabdruck verstärken und zukünftig durch die bereits vorhandenen Vertriebsstrukturen von Vetoquinol weiter hebeln. Der Akquisitionspreis wird in der Größenordnung von 60 bis 80 Mio. Euro liegen, wenn man die Veränderung der liquiden Mittel aus dem ersten Halbjahr 2019 berücksichtigt. Der Umsatzmultiple erscheint uns jedoch sehr ambitioniert.

Farmvet Systems hingegen ist ein irisches Technologie Start-Up, welches sich auf die Verwaltung und Auswertung von Veterinärdaten aus der Viehzucht spezialisiert hat. Viehzüchter und Ärzte können so alle wichtigen Daten in einer Anwendung verwalten und analysieren, so dass gesetzliche Auflagen leichter zu erfüllen sind und zeitgleich der Betrieb optimiert werden kann. VetImpress ist dabei ihre wichtigste Anwendung, welche bereits in Großbritannien und Irland vermarktet wird. Vetoquinol möchte durch ihr internationales Vertriebssystem diese Anwendung global für Tierärzte und Betreiber verfügbar machen und so mit ihren medizinischen Produkten ein eigenes Ökosystem schaffen, welches sowohl den Betrieben hilft als auch das Tierwohl fördert. Im Folgenden hat Vetoquinol visuell dargestellt, wie VetImpress Prozesse für Viehzüchter und Ärzte erleichtert:

Quelle: Unternehmenspräsentation

Papierunterlagen sollen somit digitalisiert und aufbereitet werden, so dass Zeit gespart wird und zusätzlich eine Auswertung der Daten stattfinden kann.

Nicht zuletzt wegen der konservativen Akquisitionspolitik verfügt Vetoquinol über eine hervorragende Ausgangslage in Bezug auf Liquidität und Verschuldung, woraus ein hohes Maß an Handlungsfreiheit für zukünftige Investitionen resultiert. Uns persönlich erscheint hier besonders der asiatische und südamerikanische Raum interessant, da man hier in den letzten Jahren besonders stark wachsen konnte.

Aktionärsstruktur

Vetoquinol ist ein Familienunternehmen, welches bereits in der dritten Generation durch den Enkel des damaligen Gründers geführt wird. Die Familie Frechin hält 2/3 der ausstehenden Aktien und ist somit mehrheitlich am Unternehmen beteiligt, während 1/3 dem „Free-Float“ zuzuordnen ist. Aus unserer Sicht ist es grundsätzlich wünschenswert, wenn die Gründer bzw. deren Familien nach wie vor am Unternehmen beteiligt sind, da diese in der Regel langfristig an einer erfolgreichen Entwicklung des Unternehmens interessiert sind und nicht kurzfristigen Zwängen des Kapitalmarktes unterliegen. Vetoquinol hat sich in den zurückliegenden Jahren gut entwickelt und wir gehen davon aus, dass das Management auch in Zukunft Entscheidungen mit Bedacht und Sorgfalt treffen wird. Entgegen der Konkurrenz unterliegt Vetoquinol u.a. nicht dem Zwang, eine teure Übernahme stemmen zu müssen um sich ggf. besser zu positionieren. Der fehlende Zugzwang sorgt jedoch auch für eine (zu) konservative Verwendung der verfügbaren finanziellen Mittel. Vetoquinol hielt am Ende des Geschäftsjahres 2018 ca. 20% ihres Marktwertes als Cash bei zeitgleich niedriger Ausschüttungsquote. Hier könnte man sich grundsätzlich eine für den Aktionär vorteilhaftere Nutzung vorstellen.
Nachteilig ist zudem der geringe Anteil frei handelbarer Aktien in Bezug auf das Handelsvolumen. Durch das niedrige Handelsvolumen kann bei einer sich ändernden Nachrichtenlage eine hohe Volatilität in beide Richtungen ausgelöst werden. Bei schlechten Nachrichten wollen möglicherweise mehr Personen verkaufen, als es auf der anderen Seite Abnehmer gibt, weshalb hier immer ein potenzielles Risiko vorhanden ist. Außerdem können Käufe respektive Verkäufe lediglich am Börsenplatz Paris oder London getätigt werden, die für uns in Deutschland zunächst mit recht teuren Gebühren einher gehen.

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Quantitative Analyse

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Seit 2009 konnte der Umsatz jährlich um 4,3% gesteigert werden, was grundsätzlich eher moderat ist, jedoch entspricht dies ungefähr dem Wachstum des Marktes für Tiermedizin. Der Nettogewinn hingegen konnte sich in diesem Zeitraum verdoppeln, was einem Wachstum von 7,9% pro Jahr entspricht. In Anbetracht der operativen Transformation ist dies durchaus beachtlich. Der Wandel hin zu Produkten mit höheren Margen lässt sich also gut in den Zahlen erkennen. Das Wachstum des operativen Ergebnisses liegt in etwa zwischen den beiden Werten.

Die geografische Umsatzverteilung lässt deutlich erkennen, dass Europa der Heimatmarkt von Vetoquinol ist.

Vetoquinol Umsatzanteile nach Geografie grafisch dargestellt

Wir sehen es daher als erfreulich an, dass sie kontinuierlich ihren Umsatz auch außerhalb Europas steigern können und sich so geografisch diversifizieren. Dies ist besonders dem starken Wachstum in Amerika und Asien Pazifik geschuldet, wie man folgend sehen kann.

Das eher schwache Wachstum in Europa lässt sich mit der Reduzierung der Antibiotikaverkäufe erklären, da diese dort eine besonders wichtige Rolle spielten. In Zukunft könnte man also wieder höheres Wachstum aus Europa erwarten, da sich der Antibiotikaanteil deutlich reduziert hat.

Auch in 2019 kann man von einem starken Wachstum in Amerika ausgehen, da sie die Akquisition von Clarion nun voll konsolidieren können. Positiv sehen wir, dass das Management in diesen Märkten Wachstum forciert, um zudem eine relevante Größe auch außerhalb Europas zu erreichen.

Cashflows

Cashflow Entwicklung von Vetoquinol grafisch dargestellt

Obwohl Vetoquinol sowohl bei Umsatz und Gewinn kontinuierlich gewachsen ist, konnten die Cashflows nicht gleichermaßen gesteigert werden. Der operative Cashflow hat über 10 Jahre nahezu stagniert und liegt in 2018 sogar unter dem Niveau von 2009, was überwiegend auf drei Faktoren zurückzuführen ist. Bei der Berechnung des operativen Cashflows werden unter anderem die Abschreibungen auf den jeweiligen Jahresüberschuss addiert, da diese keinen tatsächlichen Mittelabfluss aus dem Unternehmen bedeuten. Während sich der Jahresgewinn von Vetoquinol von 2009 gegenüber 2018 beinahe verdoppelt hat, haben sich die Abschreibungen kaum verändert, so dass die Abschreibungen in 2009 prozentual erheblich größeren Einfluss auf den operativen Cashflow hatten. Des Weiteren musste Vetoquinol auf die gestiegenen Gewinne entsprechend höhere Steuern abführen, was den operativen Cashflow in 2018 gegenüber 2009 negativ beeinflusst hat. Dritter Faktor waren Veränderungen im Nettoumlaufvermögen. Vetoquinol hat das Nettoumlaufvermögen in 2009 reduziert und damit bestehende Vorräte abgebaut, während das Umlaufvermögen in 2018 signifikant gesteigert wurde. Während Wachstumsphasen ist es für Unternehmen typisch das Umlaufvermögen zu steigern, damit das operative Geschäft betrieben und der erhöhten Nachfrage entsprochen werden kann. Durch die suggeriert positive Geschäftsentwicklung sollte auch der operative Cashflow kurz bis mittelfristig gesteigert werden können.

Der Free-Cashflow hat sich in den vergangenen Jahren recht volatil verhalten, was auf die getätigten Investitionen in Sachanlagen zurückzuführen ist. Insbesondere bei kleinen Unternehmen fallen größere Investitionen stärker ins Gewicht und haben somit unmittelbaren Einfluss auf die jeweiligen Cashflows.

Vetoquinol Dividendenausschüttungen seit 2009 grafisch dargestellt

Trotz eher volatilen freien Cashflows war die Dividende bis auf 2014 immer mehr als deutlich gedeckt. Im Jahr 2018 liegt die Ausschüttungsquote gerade mal bei einem Viertel des freien Cashflows, was auch die stetig steigenden liquiden Mittel erklärt. Zudem kann man der Grafik entnehmen, dass Vetoquinol eine kontinuierliche Dividendenpolitik verfolgt. Die Steigerungsrate in den letzten 10 Jahren betrug dabei 6,8% jährlich und liegt somit unter dem Wachstum des Jahresgewinns. Mit einer aktuellen Payout-Ratio von ca. 15% besteht hier also ein deutliches Steigerungspotenzial, sofern das Management nicht grundlegende Änderungen in ihrer Investitionspolitik verfolgt.

Bilanzkennzahlen

Junge Investoren - Vetoquinol Aktienanalyse - Übersicht der Gesamt- und Eigenkapitalentwicklung

Die Entwicklung der Gesamt- und Eigenkapitalentwicklung sieht bei Vetoquinol sehr erfreulich aus. Sowohl das Gesamt- als auch das Eigenkapital konnte sukzessiv und ohne große Schwankungen gesteigert werden. Das Eigenkapital ist gegenüber dem Gesamtkapital stärker gewachsen, was überwiegend aus der Rückführung der Finanzverbindlichkeiten resultiert. Wir begrüßen dabei die Kontinuität, mit der das Gesamt- und Eigenkapital gesteigert werden konnte, da es uns als potenziellen Investoren Planungssicherheit gibt und somit bei sich nicht ändernder Strategie weitere Zuwächse zu erwarten sind.

Tätigen Unternehmen wie Vetoquinol gelegentlich Akquisitionen, sollte immer auch der in der Bilanz stehende Goodwill betrachtet werden, da dieser ein potenzielles Risiko darstellen kann. Goodwill ist der Aufpreis, der durch das akquirierende Unternehmen bei der Übernahme über das neu bewertete Eigenkapital hinaus gezahlt wird. Dieses Premium wird oft an hohe Erwartungen geknüpft, die es nach erfolgter Übernahme zu erfüllen gilt. Können die Erwartungen des übernommenen Unternehmens nicht gehalten werden, stehen etwaige Abschreibungen auf den Goodwill bevor. Bei Vetoquinol befindet sich der Goodwill-Anteil auf einem niedrigen Niveau, welches im zeitlichen Verlauf tendenziell gesunken ist und durch das Eigenkapital mehr als ausreichend gedeckt wird. Sollten Abschreibungen auf den Goodwill vorgenommen werden müssen, werden diese die Bilanz des Unternehmens nicht signifikant verschlechtern; das daraus resultierende Risiko ist entsprechend gering.

Junge Investoren - Vetoquinol Aktienanalyse - Übersicht der liquiden Mittel

Wie man an den obigen Zahlen sehen kann, verfügt Vetoquinol über ein außerordentlich hohes Ertragspotenzial, so dass sie aktuell fast keine Schulden und zudem einen sehr hohen Cashbestand haben. Dies ist, wie bereits erwähnt, gerade im Vergleich zu ihren Peers erfreulich.

Allerdings finden wir, dass sie momentan ihre liquiden Mittel effizienter nutzen könnten, so dass wir hoffen, dass zukünftig entweder strategisch in die eigenen Produkte investiert wird, oder man durch Zukäufe sein Produkt- oder Vertriebsportfolio erweitert. Einen ersten Schritt sehen wir hier bei den jüngsten Akquisitionen von Clarion Biociencias und Farmvet Systems, wie bereits weiter oben beschrieben. Nach diesen Akquisitionen beträgt der Cashbestand noch ca. 36 Mio. Euro.

Rentabilität

Junge Investoren - Vetoquinol Aktienanalyse - grafische Darstellung der Margenentwicklung seit 2009

Auch bei der Rentabilität erkennt man Fortschritte. Von 2012 bis 2016 hat Vetoquinol ihr Produktportfolio radikal umgebaut und ist nun weniger abhängig von Antibiotikaverkäufen. Seit dem Abschluss dieses Programms konnte man die Margen ca. um 3 Prozentpunkte steigern. Wir glauben jedoch gerade mit Blick auf die Konkurrenz, dass sie zukünftig diese zumindest im gleichen Maße steigern könnten. Peers wie Zoetis kommen beispielsweise auf eine operative Marge von über 20%, welche jedoch auch deren Größe geschuldet ist. Trotzdem sollte es dem Management von Vetoquinol möglich sein, die Lücke von 7 Prozentpunkten zu verringern.

Junge Investoren - Vetoquinol Aktienanalyse - grafische Darstellung der Eigen- und Gesamtkapitalrendite seit 2009

Die Eigen- und Gesamtkapitalrendite ist im betrachteten Zeitraum ungefähr konstant geblieben, obwohl sich die Margen verbessert haben. Dies liegt jedoch insbesondere an der gestiegenen Eigenkapitalquote, welche auf den mittlerweile sehr hohen Cashbeständen fußt. Diese liquiden Mittel erwirtschaften selbstverständlich keine bis kaum Rendite, so dass sie die Kapitalrenditen nach unten verschiebt. Daraus lässt sich ableiten, dass die Rendite des Produktivkapitals signifikant gesteigert werden konnte.

Renditeerwartung

Wir bewerten Vetoquinol für uns anhand einer Szenarioanalyse, wobei das neutrale Szenario ungefähr der aktuellen Situation entspricht, welche wir in unserer Aktienanalyse bereits tiefergehend betrachtet haben.

Junge Investoren - Vetoquinol Aktienanalyse - grafische Übersicht der Annahmen zur Berechnung der Renditeerwartung

Insgesamt bewerten wir die oben beschriebenen Szenarien eher als konservativ, da wir dabei anorganisches Wachstum und höhere Bewertungsmultiples nicht berücksichtigen. Diese Faktoren würden eine zukünftige Bewertung, und damit auch die Rendite, zusätzlich erhöhen, so dass die folgenden Werte unter Einbeziehung dieser Faktoren noch wesentlich höher liegen kann.

Junge Investoren - Vetoquinol Aktienanalyse - grafische Übersicht der jeweiligen Ergebnisse unserer Renditeerwartung

Im neutralen Szenario wächst Vetoquinol mit ihrer historischen Wachstumsrate. Wir gehen hier nur von einer leicht höheren Marge aus, da sie hier einfach ihrer Konkurrenz hinterherhinken. Unter diesen Annahmen ergibt sich eine jährliche Rendite von ca. 12.2% plus Dividende.

Im pessimistischen Szenario nehmen wir ein Wachstum mit der Inflation an und eine zudem fallende Marge. Wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, dass solch ein Szenario wirklich eintritt, muss jeder für sich selbst entscheiden. Insgesamt ergibt sich daraus eine annualisierte Rendite von -5,7% plus Dividende.

Im optimistischen Szenario gehen wir davon aus, dass Vetoquinol operativ stärker als in der Vergangenheit wachsen und dabei zusätzliche Skaleneffekte heben kann, so dass sich die Marge steigert. Dies würde unserer Meinung nach auch eine Höherbewertung rechtfertigen. In diese Annahmen fließt kein bis kaum anorganisches Wachstum ein. Falls sie hier eine aggressivere Akquisitionspolitik durchführen würden, halten wir ein jährliches Wachstum von bis zu 10% für realistisch. Bilanziell hat Vetoquinol dazu die nötigen Spielräume. Ohne extrem anorganisches Wachstum ergibt sich damit eine jährliche Rendite von erstaunlichen 29,2% plus Dividende.

Zusammenfassend sehen wir bei Vetoquinol also ein sehr gutes Chance/Risiko-Verhältnis, wenn man die Annahmen auf Basis unserer Aktienanalyse betrachtet.

Zusammenfassung

Chancen und Risiken

  • Bilanz und Bewertung – Vetoquinol besitzt mit Blick auf die Bilanz hervorragende Rahmenbedingungen, die dem Unternehmen einen erheblichen Vorteil gegenüber seinen Peers einbringt. Viele direkte Konkurrenten haben ihre Bilanzen durch teure Akquisitionen stark strapaziert und sind nun in ihrer Handlungsfähigkeit eingeschränkt. Bei Vetoquinol macht sich hingegen die konservative Wachstumsstrategie bemerkbar; das Unternehmen konzentriert sich primär auf organisches Wachstum und nur sekundär auf ergänzende Akquisitionen, so dass nur geringfügige Finanzverbindlichkeiten in den Büchern stehen, die wiederum durch liquide Mittel mehr als ausgeglichen werden. Vetoquinol ist hervorragend finanziert und kann ohne Einschränkungen in die weitere Entwicklung des operativen Geschäfts investieren.
    Zudem ist ihre Bewertung im Vergleich zu den größeren Peers Elanco und Zoetis weniger ambitioniert, was im Wesentlichen an den geringeren Margen und der weniger intensiven anorganischen Expansion liegt. Bei beidem bietet Vetoquinol jedoch Steigerungspotenzial, so dass sich auch die Bewertung nach oben hin anpassen kann.
  • Konkurrenz – Vetoquinol muss sich mit einigen Konkurrenten messen, die zum Teil signifikant höhere Marktanteile aufweisen. Gerade Konkurrenten wie Zoetis zeigen, dass Größe in dieser Branche ein Hebel für höhere Margen sein kann. Durch die eigene Produktpositionierung, der strategischen Neuausrichtung sowie den guten fundamentalen Rahmenbedingungen sollte es Vetoquinol jedoch zukünftig gelingen, sukzessiv Marktanteile gegenüber seinen Peers zu gewinnen. Zudem ist nicht die gesamte Peergroup die direkte Konkurrenz von Vetoquinol, da es wie im Humanmedizinbereich viele Subbranchen gibt, so dass diese Unternehmen teils einen vollkommen unterschiedlichen Produktfokus haben.
    Die fundamentalen Rahmenbedingungen kann Vetoquinol unter anderem dazu nutzen, vielversprechende Akquisitionen zu tätigen, die das Geschäft in Zukunft sowohl in der Tiefe als auch in der Breite ergänzen. Mit Clarion Biociencias oder Farmvet Systems hat Vetoquinol erst kürzlich erste Übernahmen getätigt, die nun in das bestehende Geschäft respektive Vertriebsnetz integriert werden.
  • planbarer und robuster Markt – Die Gesundheit der eigenen Haustiere ist den Menschen enorm wichtig und wird oft sogar über die eigene Gesundheit gestellt. Besuche beim Tierarzt werden weder aufgeschoben, noch wird an der notwendigen Behandlung gespart, sollte es dem Familienmitglied auf vier Beinen schlecht gehen. Egal wie schlecht die persönliche finanzielle Situation ist, die nötigen Behandlungskosten für das Haustier werden in der Regel irgendwie aufgetrieben und stattdessen an anderer Stelle eingespart. Das sorgt für einen robusten und planbaren Markt. Während der Markt für Nutzvieh schon deutlich konjunkturabhängiger zu sein scheint, was Vetoquinol auch so in ihrem Geschäftsbericht äußert. Trotzdem müssen in der Viehzucht gewisse Pharmazeutika vorsorglich verabreicht werden, um den Bestand zu schützen, so dass insgesamt ihr Geschäft mit Haustieren und der Viehzucht in Kombination mit geografischer Diversifizierung grundsätzlich als stabil anzusehen ist.
  • Handelsvolumen – Vetoquinol ist lediglich an den Börsenplätzen Paris und London handelbar, was für uns Anleger in der Regel mit hohen Transaktionskosten verbunden ist, möchte man die Aktie kaufen oder verkaufen. Bedingt durch die Aktionärsstruktur, etwa 2/3 des Unternehmens wird von der Familie Frechin gehalten sowie der absoluten Größe des Unternehmens, ist das Handelsvolumen an den beiden Börsenplätzen relativ gering. Eine erhöhte Volatilität kann bereits durch relativ kleine Handelsbewegungen ausgelöst werden, übersteigt die Nachfrage das Angebot oder umgekehrt und sollte daher bei einem etwaigen Investment unbedingt mit in Betracht gezogen werden. Bei negativen News kann es unter Umständen passieren, dass es keinen Abnehmer für die zum Verkauf stehenden Anteile gibt oder diese erst bei einem signifikant niedrigeren Kurs aktiv werden.
  • Familiengeführtes Unternehmen: Familiengeführte Unternehmen sind tendenziell für eine konservativere Bilanzführung als auch langfristige Geschäftsentwicklung bekannt, was den langfristigen Aktionären sehr entgegenkommen sollte. Auf der anderen Seite fehlt teilweise der Mut zu riskanteren und globalen Expansionsplänen, so dass das Wachstum teilweise hinterherhängt, wie es auch bei Vetoquinol der Fall ist. Man hortet hohe Cashbestände, welche auf Basis des Geschäftsberichts von 2018 ca. 20% der Marktkapitalisierung ausmachen. Unserer Meinung nach sollte Vetoquinol dieses überschüssige Kapital entweder an ihre Aktionäre ausschütten oder in strategisch kluge Zukäufe investieren. Seit dem Strategiewechsel in 2017 ist man demgegenüber jedoch offener und hat bereits einige Übernahmen durchgeführt, so dass wir bei der Nutzung dieser Kapitalreserven zuversichtlich sind.

Fazit

Wir halten Vetoquinol nach Abschluss unserer Aktienanalyse für ein spannendes Unternehmen aus dem Sektor der Tiermedizin und -gesundheit. Sie sind in einem vielversprechenden Markt aktiv, der insbesondere von der Zuneigung vieler Menschen gegenüber ihren Haustieren profitiert. Vetoquinol ist ein relativ kleines Unternehmen in Relation zum Gesamtmarkt, dürfte aber durch die gute Produktpositionierung und in Verbindung mit den hervorragenden fundamentalen Rahmenbedingungen mindestens mit dem Markt wachsen können und durch Akquisitionen zu den führenden Unternehmen der Branche aufschließen. Das Management hat erst kürzlich einige vielversprechende strategische Übernahmen getätigt, die zukünftiges Wachstum sicherstellen sollen und das Produktportfolio sowohl in der Breite als auch Tiefe ergänzen.

In der Vergangenheit war das Familienunternehmen bei ihrer Strategie recht konservativ eingestellt, so dass sich ein hoher Cash-Bestand aufgebaut hat, der sich wiederum als ungenutztes Produktivkapital negativ auf die Margen ausgewirkt hat. Das Management hat dies erkannt und bereits erste Schritte eingeleitet, dieses Kapital zukünftig produktiver zu nutzen.

Wir sehen auf derzeitigem Kursniveau und unter unseren Annahmen Vetoquinol als ein konservatives Investment mit gutem Ertragspotenzial, um in einen Zukunftsmarkt zu investieren, weisen jedoch auf das geringe Handelsvolumen und den ungünstigen Börsenplatz Paris hin, der ein potenzielles Investment erschweren kann.

Wer an einem aggressiveren Investment interessiert ist, dem empfehlen wir sich den deutlich größeren Peer Elanco anzusehen. Dort hängt der Investmentcase im Wesentlichen von der erfolgreichen Integration der Bayer-Sparte ab.

Felix Alexander Müller
Thorben Grabinski

Wir möchten darauf hinweisen, dass wir in Vetoquinol investiert sind.

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4 Kommentare zu “Vetoquinol: Aktienanalyse”

  1. Wie immer eine super Analyse. Bis dato kannte ich das Unternehmen noch nicht, bin aber gestern mit einer kleinen Tranche eingestiegen, da der Haustiermarkt boomt. Jeder möchte nur das Beste für seine treuen Freunde 🙂
    Leider bekommt ihr hier wenig Resonanz auf die wahrscheinlich sehr zeitaufwendigen Analysen, ich hoffe ihr bleibt trotzdem weiter am Ball.
    Vorstellen kann ich mir, das diese ausführlichen Analysen wenig Spielraum für Kritik lassen, daher so wenig Kommentare. Von mir auf jeden Fall beide Daumen hoch.

    1. Hallo Stefan,
      vielen Dank für deinen positiven Kommentar und viel Erfolg bei deinem Investment! 🙂
      Der Haustiermarkt ist gerade in Europa und den USA DER Wachstumstreiber in dem Sektor. In anderen Geografien wächst jedoch der Bereich der Viehzucht auch sehr gut, so dass unserer Meinung nach dieser Mix auf jeden Fall Sinn ergibt.
      Über Feedback freuen wir uns in jeder Hinsicht. Wie du bereits sagst, setzen wir uns sehr intensiv mit den Unternehmen auseinander, welche zudem teilweise recht unbekannt sind. Unabsichtlich mag dies dann einige abschrecken, was wir jedoch gar nicht beabsichtigen.
      Denn auch uns ist klar, dass wir in unserer Analyse Annahmen und Einschätzungen treffen, welche selbstverständlich kritisiert werden dürfen.

      Viele Grüße
      Felix

  2. Auch von mir noch ein Dankeschön für die tolle Analyse! Ich habe während der vergangenen Wochen mehrere Positionen gekauft und dadurch einen Einstiegskurs von 46€ erreicht. Zudem finde ich die Akquisitionen von Bayer im Februar eine super Ergänzung. Vor allem Drontal verwenden wir bei unseren eigenen Haustieren seit Jahren und sind sehr zufrieden. Die Bilanz finde ich trotz des Zukaufes noch in Ordnung.

    Eine Anmerkung noch: Was ich super finde, sind eure Folgeanalysen wie z.B. bei Medistim.

    Viele Grüße
    Michael

    1. Hallo Michael,

      es freut uns, dass du auch den Kursrutsch nutzen konntest, um deine Position auszubauen. Ich habe Vetoquinol bei 45€ nachgekauft. Danke auch für dein Feedback zu Drontal! Solche Erfahrungen sind für uns immer ein wichtiger Baustein bei unserer Analyse.

      Wir bedanken uns auch für die Rückmeldung zu den Folgeanalysen. Das ist definitiv ein Thema, was wir in Zukunft noch verstärkt verfolgen wollen.

      Viele Grüße
      Felix

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