PayPal: Unternehmensanalyse 2019

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Analysen, Paypal 4 Kommentare

Paypal Kennzahlen und Übersicht

PayPal ist der bekannteste amerikanische Online-Bezahldienst, der mittlerweile in fast jedem Onlineshop verwendet wird. Über 246 Millionen Nutzer in über 200 Ländern können Zahlungen unkompliziert in ca. 100 Währungen abwickeln. PayPal ist für den Käufer zumindest auf den ersten Blick kostenlos, da bei jeder Transaktion die Gebühren auf Seiten des Verkäufers anfallen.

Da PayPal selbst erst 2015 seinen IPO hatte, reicht die Kurshistorie nicht sehr weit in die Vergangenheit zurück. In dieser Zeit kurzen Zeit konnten sich die Aktionäre jedoch über herausragende Renditen freuen.

Qualitative Analyse

Produkt- und Marktposition

Als Kunde hat vermutlich jeder von uns schon einmal PayPal verwendet. PayPal ist nahezu überall im Onlinehandel präsent und ermöglicht sowohl dem Käufer als auch dem Verkäufer unkomplizierte Transaktionen. PayPal sieht dabei immer beide Seiten der Medaille und ist daher bestrebt, die Abwicklung für Käufer und Verkäufer zu erleichtern und diese um weitere Vorteile zu erweitern.
Zu diesen zählt unter anderem der beliebte Käuferschutz, der den Kunden vor Schaden bewahren soll, falls ein Produkt nicht geliefert wird oder anders ist, als vom Verkäufer ursprünglich beworben wurde. Ein weiterer großer Vorteil von PayPal sind Transaktionen in Fremdwährungen. Der Preis für ein Produkt im Ausland wird oft nicht in Euro angegeben, sondern in der entsprechenden Heimatwährung des Verkäufers, beispielsweise in Pfund oder Dollar. Möchte ich als potenzieller Kunde einen solchen Artikel kaufen, kann ich über PayPal ohne weiteres auch in der jeweiligen Fremdwährung zahlen; PayPal übernimmt die notwendige Umrechnung und zieht somit nur den fälligen Betrag in Euro ein. Das ist ein erheblicher Vorteil sowohl für den Käufer als auch den Verkäufer, der seine Waren dadurch global anbieten kann.
Erwähnen möchten wir außerdem auch das Kreditgeschäft, durch das den Verkäufern sowie Käufern ermöglicht wird, kurzfristige Engpässe zu überbrücken und welches PayPal wiederum zusätzliches Einkommen generiert. Das Kreditgeschäft trägt insgesamt 1,74 Mrd. US-Dollar zum Gesamtumsatz in Höhe von 15,45 Mrd. US-Dollar bei.

Das Unternehmen selbst bietet neben der Plattform PayPal noch weitere Dienste an, die ebenfalls Geldtransfers oder Zahlungsabwicklungen vereinfachen sollen:

  • Venmo: Über die App „Venmo“ können sich Amerikaner unkompliziert gegenseitig Geld senden. Häufig wird die App beispielsweise eingesetzt, wenn eine Person die Rechnung für das Essen oder einen Kinobesuch bezahlt hat und die anderen dann ihren Anteil der Rechnung gegenüber dieser Person begleichen wollen. Außerdem kann diese App auch bei ausgewählten Partnern als mögliches Zahlungsmittel genutzt werden. Das Transaktionsvolumen dieser App beträgt bereits über 12 Milliarden Dollar und zeigt die große Akzeptanz bei den Nutzern. Die Besonderheit an Venmo ist zudem die soziale Komponente. Man kann über Venmo seinen Freunden und Bekannten mitteilen, wenn man in einem besonderen Geschäft oder teurem Restaurant bezahlt hat. Besonders bei den Millennials stößt Venmo auf außerordentliche Beliebtheit, die die Marke inzwischen sogar als Verb gebrauchen: „just venmo me“. Venmo wächst zudem sehr rasant mit ca. 80% pro Jahr.
  • Xoom: Mit Xoom können sich Menschen weltweit Geld zukommen lassen. Neben Überweisungen auf „fast jedes“ Bankkonto, kann über Xoom auch Bargeld zur Abholung an tausende Partnerstationen oder sogar bis zur Haustür des Empfängers gesendet werden. Die Abläufe sind für den Nutzer sehr transparent gestaltet, so werden fällige Gebühren im Voraus exakt angegeben sowie der Betrag, den der Empfänger in der jeweiligen Fremdwährung erhält. Des Weiteren wird der Nutzer laufend über den Status der Lieferung informiert. Xoom zählt inzwischen um die 250 Mio. aktive Nutzer.
  • iZettle: Der Dienst iZettle ermöglicht mobile EC- oder Kreditkartenzahlungen, indem ein Kartenlesegerät via Bluetooth oder Aux-Anschluss mit dem Smartphone oder Tablet verknüpft wird und die Zahlungsprozesse über die dazugehörige App durchgeführt werden können. Die Oberfläche dieser App gleicht einem klassischen Kassensystem mit einer optischen Produktbibliothek.
  • Braintree: Braintree übernimmt die Einbindung von PayPal und anderen Zahlungsmöglichkeiten in bestehende Webshops in einer Integration. Dazu zählen unter anderem Kreditkartenzahlungen via Visa und Mastercard, Apple und Google Pay, Lastschriften. Zudem kann mit dieser Einbindung die Möglichkeit des One-Touch Payments von PayPal integriert werden, was den Zahlungsprozess für Kunden beschleunigt und höhere Verkäufe für die Shopbetreiber bietet. Zu ihren Kunden zählen unter anderem AirBnB, Uber und GoEuro.
  • PayPal Credit: PayPal bietet in den USA und Großbritannien bereits eigene Konsumentenkredite zur Finanzierung des Einkaufs an. Zukünftig soll dieses Geschäft auch auf andere Länder ausgeweitet werden, da man hier hohe Wachstumsraten erzielt. Mit knapp 800 Millionen USD an vergebenen Krediten ist das Gesamtvolumen jedoch sehr gering.

Mit Hilfe dieses Produktportfolios hat sich PayPal als einer der führenden Bezahldienste in der Welt etablieren können, was sich anhand folgender Key-Facts zeigt:

Quelle: Annual Report 2018

Konkurrenz

Mit Visa und Mastercard hat PayPal die wohl größten Konkurrenten, aber auch die eigenen Bezahldienste von Apple, Amazon, Google, Alibaba, Tencent und bald auch Facebook gewinnen immer mehr an Bedeutung. Der Markt ist von sehr hohem Wachstum geprägt, sehr lukrativ und entsprechend hart umkämpft. Auf der anderen Seite bedienen die oben genannten Unternehmen teilweise auch unterschiedliche Bereiche, so dass diese nur mittelbar miteinander konkurrieren, manchmal sogar, wie bei Visa und Apple Pay, miteinander kooperieren. Die jeweilige Konkurrenz hängt des Weiteren nicht nur von den einzelnen Geschäftsbereichen ab, sondern auch von den unterschiedlichen Regionen in der Welt. Während Alipay oder WeChat Pay in Asien kaum wegzudenken sind und sich andere Konkurrenten mit einem Markteintritt relativ schwertun, finden Alipay oder WeChat Pay wiederum in der restlichen Welt nur wenig Beachtung.

Die Angaben berücksichtigen jeweilige Schwerpunkte

Wir werden uns bei der weiteren Betrachtung auf die direkten Konkurrenten von PayPal im Onlinehandel konzentrieren, bei denen ein geeigneter Vergleich möglich ist, was im Wesentlichen Visa und Mastercard sind. Eine Berücksichtigung von Amazon Pay, Apple Pay oder Google Pay ist im folgenden Vergleich wegen der mangelnden Datenqualität nicht zielführend. Durch deren hohe Anzahl an Geräten oder Nutzerkonten besteht dort allerdings gerade bei Offlinetransaktionen ein wahnsinniges Potenzial. Amazon, als größter Onlinehändler der westlichen Welt, verzichtet beispielsweise vollends auf eine Einbindung von PayPal, während Visa oder Mastercard als Zahlungsmittel akzeptiert werden. Amazon Pay hingegen ist in Deutschland noch wenig verbreitet.

PayPal konnte seine Umsätze von den drei Unternehmen am stärksten mit 17,8% p.a. steigern, aber auch Visa und Mastercard konnten stark mit 12,9% p.a. bzw. 12,2% p.a. wachsen. Diese Steigerungsraten unterstreichen das bereits von uns erwähnt starke Branchenwachstum. Während sich PayPal von den Umsätzen etwa auf dem Niveau von Mastercard befindet, erzielt Visa im Gegensatz dazu deutlich höhere Umsätze. Sollte PayPal das Umsatzwachstum jedoch in der Höhe aufrechterhalten können, sollten sich die Umsätze dem Niveau von Visa langfristig annähern.

PayPal weist im Vergleich zu Visa oder Mastercard deutlich niedrigere Margen aus. Die Margen von Mastercard und Visa sind jedoch herausragend hoch. Dies unterstreicht deren hohen Moat. Auffällig ist jedoch, dass PayPal trotz seines starken Umsatzwachstums keine einhergehende Margenverbesserung erzielen konnte, obwohl die Marge im Vergleich zu Visa oder Mastercard durchaus noch Verbesserungspotenzial besitzt. Aus der im Vergleich niedrigen Marge resultiert schlussendlich auch ein entsprechend geringerer Nettogewinn auf Seiten PayPals.

Strategie

PayPal schreibt im aktuellen Geschäftsbericht, dass die Fähigkeit den Umsatz zu steigern von vielen verschiedenen externen Rahmenbedingungen beeinflusst wird. Zu diesen zählen beispielsweise das Konsumverhalten der Verbraucher, das weltweite Wachstum von Konsumenten mit Internetzugang oder auch das Tempo, mit dem Bargeld oder Checks zu digitalen Zahlungsarten übergehen. Auf diesen externen Faktoren möchte PayPal mit folgender Strategie aufbauen und weiteres Umsatzwachstum sichern:

  • Ausbau des Kerngeschäfts: PayPals Kerngeschäft ist nach wie vor die Transaktionsabwicklung, an der sie über eine gewisse Gebühr fast 90% ihrer Umsätze erzielen. Dieses Geschäft möchten sie weiter ausbauen. Die Kundenbasis soll gesteigert werden und durch verschiedene Verbesserungen dazu animiert werden, häufiger auf die Dienste des Unternehmens zurückzugreifen. Die Ausweitung der Akzeptanz bei neuen Händlern und Verbrauchern steht im Vordergrund und soll durch die Berücksichtigung derer alltäglichen Bedürfnisse gestärkt werden.
  • Wert für den Nutzer erhöhen: PayPal setzt auf einfache, kompakte, schnelle und vor allem aber sichere Transaktionen, die das Kundenvertrauen sowie die Kundenzufriedenheit steigern sollen. Neben diesem Kerngeschäft bietet PayPal weitere Produktlösungen an, über die sie aktuell ca. 10% ihres Umsatzes erzielen. Einige dieser Produkte wie Braintree und Venmo haben wir bereits weiter oben genauer erklärt. Diese bezeichnet PayPal als „Other Value Added Services“, welche für Endkunden das Einkaufserlebnis optimieren und für Händler den gesamten Abwicklungsprozess vereinfachen sollen. Darunter fallen beispielsweise auch Konsumentenkredite oder die Bereitstellung von Working Capital für Unternehmen. Langfristig erhofft man sich durch diese Zusatzangebote Umsatz und Marge steigern zu können.
    Zudem soll die Erreichbarkeit verbessert werden, so dass die Händler sowie Verbraucher unabhängiger von Technologien oder Plattformen auf die Dienste zugreifen können.
  • Ausbau strategischer Partnerschaften: Durch den Ausbau strategischer Partnerschaften möchte PayPal seinen Kunden eine größere Auswahl und mehr Flexibilität bieten. Des Weiteren erhofft man sich durch den Abschluss solcher Partnerschaften auch einen Zugewinn neuer Kunden sowie die Stärkung der eigenen Position im Markt. Zu diesen Kooperationspartnern gehören unter anderem Unternehmen wie Uber, Grubhub, Airbnb, Lyft, Pinterest und neuerdings auch Instagram. Mit Visa und Mastercard pflegt man schon eine sehr lange Partnerschaft, von der beide Seiten profitieren. PayPal muss kein eigenes Abwicklungssystem für ihre Transaktionen aufbauen und kann gegen eine Gebühr die Systeme der Kreditkartenanbieter nutzen, was PayPal Kosten spart und den Anbietern zusätzliche Umsätze bringt.
  • Suche nach weiterem Wachstum: Schlussendlich sollen die Augen offen gehalten werden für weiteres Wachstum in bestehenden, aber auch neuen Märkten. So behält sich PayPal vor, organisch durch eigene Innovationen oder anorganisch durch Akquisitionen zusätzliche Geschäftsfelder zu erschließen.
    Darunter ist wohl auch das Investment in die digitale Währung „Libra“ zu sehen, wo sich PayPal bereits früh positioniert hat. Die frühe Beteiligung in Libra ist dabei keine Ausnahme, da sich PayPal in der Vergangenheit immer wieder an vielversprechenden Projekten oder Unternehmen beteiligt hat und in der Zukunft wohl auch weiterhin beteiligen wird. Zuletzt hat PayPal beispielsweise 500 Millionen USD in das Unternehmen Uber vor dessen IPO investiert.
    Neben diesen Firmenbeteiligungen spielen jedoch insbesondere Akquisitionen eine größere Rolle bei der Generierung neuen Wachstums. Die zum Produktportfolio gehörenden iZettle (2018), Braintree inkl. Venmo (2013) oder Xoom (2015) wurden allesamt von PayPal übernommen und anschließend in das Unternehmen integriert. Wir schließen daraus, dass die Unternehmensführung auch zukünftig Umsatzwachstum durch weitere Akquisitionen oder zusätzliche Firmenbeteiligungen generieren möchte und sich entsprechend darauf fokussieren wird.

Management

Wir messen dem Managementteam bei unseren Analysen in der Regel eine hohe Bedeutung bei, da dieses schließlich die Geschicke eines Unternehmens lenkt und verantwortlich ist für die laufenden Geschäftsprozesse und die Weiterentwicklung des Unternehmens.

Die unternehmerische Tätigkeit von PayPal spielt sich in einer Branche ab, die aktuell stark von sich ändernden Konsumgewohnheiten sowie dem positiven Trend hin zu bargeldlosen Transaktionen profitiert. Die Branche ist hart umkämpft und wandelt sich schnell, weshalb ein agiles und innovatives Managementteam besonders wichtig ist.

Geführt wird PayPal durch seinen Präsenten und CEO, Dan Schulman (geb. 1958), der in der Wirtschaft hohes Ansehen genießt und bereits mehrere Auszeichnungen erhielt. So wurde er beispielsweise vom Wirtschaftsmagazin Fortune als einer der Top 10 CEOs der Welt ausgezeichnet. Dan Schulman hat die Leitung von PayPal mit dem IPO 2015 übernommen und ist außerdem noch Chairman von Symantec, einem weiteren Tech- bzw. Software Unternehmen.

John Rainey ist CFO von PayPal und damit für die finanziellen Belange des Unternehmens verantwortlich, zu denen u.a. die Finanzplanung und -analyse, Steuern oder die Investor Relations gehören. Er verfügt über 20 Jahre Erfahrung im Finanzmanagement, die er zum Teil bei einer der größten amerikanischen Airlines, der United Airlines, gesammelt hat.

Interessant ist auch die Personalie von Bill Ready, dem Chief Operating Officer von PayPal. Bill Ready kam 2013 zu PayPal, als diese Braintree und Venmo für 800 Mio. Dollar übernommen haben, dessen Geschäftsführer er war. Er ist ein wahrer Entrepreneur und hat so im Laufe seines Lebens dabei geholfen, ganze 5 Start-Ups mit aufzubauen und zu verkaufen. Er verfügt durch seine bisherigen Tätigkeiten als Ingenieur und Geschäftsführer über fundierte Kenntnisse im Bereich Finanztechnologie und ist deshalb auch bei PayPal für Produktentwicklung, Technologie, Engineering sowie die End-to-End Nutzererfahrung verantwortlich. Zudem ist er hochrangiges Mitglied des Vorstands und verantwortlich für die weltweiten operativen Ziele des Unternehmens.

Zum Mangagementteam gehören noch zahlreiche weitere Personen, die auf entsprechende Erfahrungen zugreifen können, weshalb wir der Meinung sind, dass PayPal zunächst einmal gut geführt wird.
Worauf wir jedoch hinweisen wollen sind die relativ hohen Kosten für das Management. 2018 wurden fast 900 Mio. USD für Aktienoptionen ausgegeben. Im Verhältnis zu einem Jahresgewinn von ca. 2 Mrd. USD oder dem Umsatz von 15 Mrd. USD ist dies eine beachtliche Summe, da diese fast 50% vom Gewinn, respektive 6% vom Umsatz ausmachen. Später werden wir auf diesen Posten nochmals genauer eingehen.

Quantitative Analyse

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Der Umsatz verdoppelte sich fast seit IPO, was einem jährlichen Wachstum von 17,8% entspricht und damit in einem ähnlichen Bereich wie die Nutzerzahlen, wie wir später sehen werden. Der operative Gewinn konnte in einer ähnlichen Größenordnung zulegen. Erstaunlich ist hier, dass PayPal ihr operatives Ergebnis nicht überproportional steigern konnte, was eine gleichbleibende Marge zur Folge hat.
Der Nettogewinn hingegen konnte deutlich zulegen und weist einen 5x so hohen Wert wie 2014 auf.

In einem nächsten Schritt analysieren wir den Ursprung der Umsatzzuwächse genauer. Dafür betrachten wir zuerst deren regionale Aufteilung und das damit verbundene Wachstum.

PayPal veröffentlicht separate Umsätze der Regionen US, UK und Rest der Welt. Man erkennt deutlich, dass in der Vergangenheit der US-Markt die treibende Kraft hinter PayPals Wachstum war. In 2018 haben sich die Wachstumsraten in allen Regionen jedoch im deutlich zweistelligen Bereich angeglichen. Dies zeigt, dass ihre Produktlösungen außerhalb der USA erfolgreich von den Kunden angenommen werden. Absolut betrachtet stehen die US-Umsätze jedoch immer noch für mehr als 50% des Gesamtumsatzes, so dass sich eine dortige Schwäche direkt im Umsatzwachstum bemerkbar macht. Auf lange Sicht ist also zu wünschen, dass PayPal außerhalb der USA mindestens mit den aktuellen Wachstumsraten weiterwachsen kann, um sich potenziell vom US-Markt unabhängiger zu machen.
Erstaunlicherweise ist man zudem in UK stark vertreten. An dieser Stelle wollen wir, wie bei anderen Analysen, die potenzielle Gefahr eines Brexits erwähnen. PayPal selbst weist in ihrem Geschäftsbericht hin, dass dadurch potenziell zusätzliche Kosten entstehen oder gewisse länderübergreifende Services betroffen sein können. Mit ca. 11% Umsatzanteil schätzen wir dieses Risiko bei den aktuellen Wachstumsraten jedoch eher als gering ein.

PayPal hat zudem vier wesentliche Hebel, von denen ihre Umsätze abhängen. Diese wären die folgenden:

  • Anzahl der Nutzer – Jeder neue Nutzer sorgt mit seinen Bezahlvorgängen via PayPal für zusätzliche Umsätze für das Unternehmen. Zudem ist aktuell hohes Nutzerwachstum die Basis für exponentielles Wachstum mithilfe der anderen Hebel. In 2018 hatte man 267 Millionen registrierte Nutzer.
  • Anzahl der Transaktionen – Sobald man Nutzer für sich gewonnen hat, muss man diese dazu anregen möglichst viele Transaktionen mit PayPal abzuwickeln. 2018 wurden ca. 9,9 Milliarden Transaktionen über PayPal abgewickelt. Wie man weiter unten sehen kann, gelingt es PayPal die Nutzer zu mehr Transaktionen zu motivieren, da diese Metrik stärker als die Anzahl der Nutzerkonten wächst.
  • Transaktionsvolumen – Das Transaktionsvolumen ist besonders interessant, wenn man es mit der Anzahl der Transaktionen vergleicht. Dies gibt Aufschluss darüber, wie sich die Größe des durchschnittlichen Warenkorbs bei Bezahlung mit PayPal entwickelt. Da beide Metriken jedoch in einem ähnlichen Maß wachsen, bleibt die durchschnittliche Höhe eines Einkaufs relativ konstant.
  • Transaktionsgebühr – Theoretisch kann PayPal auch über die Erhöhung seiner Transaktionsgebühren für die Händler für Umsatzsteigerungen sorgen. Sie profitieren dabei besonders von Gesetzen wie in Europa, die unterschiedlich hohe Zusatzgebühren der Zahlungsmethoden für den Kunden verbieten. Wenn ein Händler also weiterhin PayPal anbieten möchte, so muss dieser Preiserhöhungen auf sämtliche Produktverkäufe umlegen. Da zu hohe Gebühren jedoch Anreize für Alternativen bieten, besteht hier unser Meinung nach nur ein begrenztes Erhöhungspotenzial für PayPal.

Nachfolgend sieht man die Entwicklung der ersten drei Hebel:

Man erkennt eindeutig, dass die Nutzerzahlen in der Vergangenheit eher mit dem Umsatzwachstum übereinstimmten und deutlich niedriger als waren als das Wachstum des Transaktionsvolumens oder der durchgeführten Transaktionen. Das Engagement pro Nutzer steigt folglich. Ein Anstieg der Transaktionen führte jedoch nicht eins zu eins zu einem Anstieg des Umsatzes, was bedeutet, dass die Einnahmen pro Transaktionen rückläufig sind. Dies kann damit begründet werden, dass Großkunden bessere Konditionen bekommen oder man die internationale Expansion mit geringeren Gebühren vorantreibt. Langfristig wäre jedoch eine Umkehr dieses Trends wünschenswert.

Dieses unterschiedliche Wachstum der Nutzerzahlen und des Umsatzes im Vergleich zum Transaktionsvolumen macht sich zudem beim Gewinn deutlich bemerkbar. Wie wir vorher beschrieben haben, konnte der Gewinn „nur“ mit der Rate des Umsatzwachstums gesteigert werden. Dies lässt sich vorallem damit begründen, dass die Transaktionskosten, die PayPal an die Kreditkartenanbieter zahlen muss, prozentual vom Transaktionsvolumen berechnet werden und somit stärker zulegten als der Umsatz.

Quelle: PayPal combined annual report 2019

Wie man sieht, stiegen die Transaktionskosten mit mehr als 25% jährlich innerhalb der letzten beiden Jahre, wohingegen die Umsatzerlöse nur um ca. 20% zulegen konnten. Zudem erkennt man, dass die relativen Transaktionskosten stabil bei knapp 1% des Transaktionsvolumens lagen. Von PayPals Wachstum haben also Visa und Mastercard unter anderem überproportional profitiert.

Anschließend wollen wir die Cashflowentwicklung mit den zugehörigen Werten betrachten.

Ähnlich zur Umsatzentwicklung konnte man seit 2014 den Cashflow ca. um den Faktor 2,5 steigern. Allerdings trat diese Verdopplung erst im letzten Geschäftsjahr auf. Der freie Cashflow hingegen legte sogar leicht stärker zu und weist die gleichen Charakteristiken wie der operative Cashflow auf. Erfreulich ist, dass das Verhältnis von freiem zu operativem Cashflow von 0,78 im Jahr 2014 auf 0,85 gesteigert werden konnte. Dies zeigt, dass bezüglich der CAPEX-Ausgaben eine Skalierung des Geschäftsmodells erfolgreich umgesetzt werden konnte und somit von jedem Dollar operativem Cashflows nun 0,85 statt 0,78 Cent freier Cashflow für die Aktionäre übrig bleibt.
Da PayPal keine Dividende zahlt, niedrige CAPEX-Ausgaben hat und trotz Übernahmen Cash generiert, kaufen sie im hohen Maße Aktien zurück. Gerade im letzten Jahr lag dieser Wert mit 3,5 Mrd. USD besonders hoch, wodurch sich der Unternehmensanteil je Aktie erhöht. Bei der aktuellen Bewertung darf man jedoch hinterfragen, ob dies die beste Verwendung der Cashbestände ist. Da zusätzlich im selben Zeitraum die aktienbasierte Vergütung enorm angestiegen ist, kann man zumindest darüber nachdenken, ob diese hohen Rückkäufe die Verwässerung durch Aktienoptionen optisch verschleiern soll.

Trotzdem bleibt festzuhalten, dass PayPal mit ihrem Unternehmensmodell hohe Cashflows bei gleichzeitig niedrigen notwendigen Investitionen erwirtschaftet. Wir sind der Meinung, dass hier ähnlich zu den Gewinnen durchaus noch Potenzial vorhanden ist.

Bilanzentwicklung

PayPals Eigenkapital konnte bis auf 2018 in der Vergangenheit kontinuierlich zulegen. Da in 2018 aufgrund der hohen Cashflows Aktienrückkäufe getätigt wurden, welche den Jahresgewinn überstiegen, reduzierte sich dort das Eigenkapital. Die Eigenkapitalquote liegt wie in den letzten Jahren bei ca. 37%. Die Verbindlichkeiten von PayPal bestehen hauptsächlich in Form von Kundenguthaben ihrer Nutzer. In der Vergangenheit musste PayPal nur äußerst selten weiteres Fremdkapital aufnehmen, so dass sie stets nach Abzug der Barbestände negative Finanzverbindlichkeiten hatten. Dies bedeutet, dass ihre Barbestände die Schulden überstiegen, wie man in der folgenden Grafik sehen kann.

Hier ist positiv anzumerken, dass PayPal kontinuierlich ihre Cashbestände erhöhen kann. Zudem bestanden 2018 keine zinstragenden Verbindlichkeiten.

Margen

Im Vergleich zu Konkurrenten wie Visa oder Mastercard weist PayPal eine relativ geringe operative Marge aus, welche sich im Bereich um 15% bewegt. Die Ergebnismarge konnte sind kaum schlechter bei ca. 13% einpendeln. Insgesamt betrachtet sind dies immer noch sehr solide Margen, jedoch im Vergleich zur Peergroup eher gering, wenn man dort Visa mit einer operativen Marge von über 50% erwähnt. Dies sollte man im Bewertungskontext stets berücksichtigen.

PayPal selbst veröffentlicht die offiziellen GAAP Zahlen und zusätzlich bereinigte Non-GAAP Zahlen. Dieser Trend lässt sich in den letzten Jahren besonders bei US-Unternehmen erkennen, welche eine hohe M&A Aktivität aufweisen oder chronisch andere Ausgaben aus ihrer Ergebnisrechnung verbannen wollen. Bereits bei unserer Analyse von FactSet oder Eurofins haben wir festgestellt, dass dies erheblichen Einfluss auf die Bewertung des Unternehmens haben kann.
Auch bei PayPal handelt es sich keineswegs um geringe Abweichungen. Das operative Ergebnis unter GAAP betrug beispielweise 2,2 Mrd. USD in 2018, wohingegen der Non-GAAP Wert bei 3,4 Mrd. USD lag. Wenn man die Unternehmensbewertung anhand der GAAP-Werte durchführt, sollte dies normalerweise zu keinen Problemen führen. Allerdings ist sowohl die Vergütung des Vorstands, als auch die der Mitarbeiter, an das operative Non-GAAP Ergebnis durch die operative Non-GAAP Marge geknüpft, was besonders bei dieser Differenz einen bitteren Beigeschmack hat. Im Folgenden kann man die Berechnung ihres Non-GAAP Ergebnisses nachvollziehen:

Uns fällt besonders negativ auf, dass das Ergebnis um Aktienoptionen bereinigt wird, welche ein fester und jährlich wiederkehrender Bestandteil des Vergütungsprogrammes sind. Prinzipiell sind solche Anreizprogramme zu begrüßen, da sie Mitarbeiter zu mehr Leistung motivieren. Wenn diese allerdings die Hälfte des operativen Ergebnisses betragen, sollte man deren Verhältnismäßigkeit hinterfragen. Zudem verwässert dies die Aktienrückkaufprogramme von PayPal signifikant, da ein gewisser Teil für die Vergütung zurückgelegt wird. PayPal selbst begründet dies mit dem „war of talents“, so dass diese Ausgaben ein notwendiges Übel sind, um die klügsten Köpfe langfristig zu binden. Für uns erklärt sich allerdings nicht, warum diese Vergütung überproportional zum operativen GAAP Ergebnis gesteigert wurde, da dies auch einen überproportionalen Anstieg der Mitarbeiterzahl implizieren würde. Aus Aktionärssicht ist diese Arbeitnehmerbindung somit sehr teuer.
Zusätzlich bereinigt man das Ergebnis um die Armortisation von immateriellen Vermögensgegenständen, welche aus Übernahmen hervorgingen. Da PayPal zum einen regelmäßige Übernahmen tätigt und zudem beabsichtigen sollte, dass diese Übernahmen auch dem Ergebnis zuliefern, ergibt für uns eine regelmäßige Bereinigung wenig Sinn, da somit Effekte aus Übernahmen zu positiv dargestellt werden. Zusätzlich incentiviert diese Rechnungsgrundlage zur Durchführung auch teurer Übernahmen, da diese die bereinigte Marge und den Umsatz verbessern können, jedoch damit verbundene Kosten nicht bei der Vergütungsberechnung des Vorstands berücksichtigt werden.

Abschließend werden wir die Kapitalrenditen von PayPal betrachten.

Die derzeitigen Kapitalrenditen von PayPal sind nicht schlecht, jedoch für den Sektor unüblich niedrig und bestätigen, dass PayPal bei der Rentabilität durchaus Verbesserungspotenzial besitzt. Die Gesamtkapitalrendite konnte relativ konstant bei 5% gehalten werden, was auf Grundlage einer deutlich angestiegenen Bilanzsumme einer Verbesserung entspricht. Da PayPal durch ihr Kreditgeschäft und Kundenguthaben als Finanzinstitut betrachtet werden kann, muss man dies bei der Betrachtung der Gesamtkapitalrendite berücksichtigen. Die Eigenkapitalrendite hat seit 2014 deutlich angezogen und liegt nach Ablauf des letzten Geschäftsjahres bei 13%. Trotz dieses starken Anstiegs liegt PayPal damit noch nicht auf einem herausragenden Niveau, welches bei Eigenkapitalrenditen der Peer Group von 20% oder besser liegt und langfristig von PayPal angestrebt werden sollte. PayPal besitzt aus unserer Sicht genügend Verbesserungspotenzial, welches bei entsprechender Hebung Kapitalrenditen auf höheren Niveaus ermöglichen würde.

Renditeerwartung

Da PayPal zwar über ein ausgezeichnetes Geschäftsmodell mit relativ hohem Moat verfügt, jedoch bereits mit einem KGV > 50 und EV/Sales > 9 bereits sehr hoch bewertet ist, verzichten wir an dieser Stelle auf eine konkrete Renditeerwartung. Gerade bei High-Growth Unternehmen ist eine Unternehmensbewertung, welche auf verschiedenen Szenarien basiert, sehr volatil bei Annahmen über zukünftiges Wachstum und die erzielten Margen. Wir können somit keinen verlässlichen und zeitgleich sinnvollen Korridor für die Dauer und Höhe des zukünftigen Wachstums angeben, da bereits viele Unternehmen relativ direkt ihre Ziele von 25-30% Umsatzwachstum p.a. auf 10-15% reduzieren mussten. Somit überlassen wir dir die Wahl der passenden Annahmen, die selbstverständlich auf unsere Methodik der vorherigen Analysen angewandt werden kann.

Zusammenfassung

Chancen und Risiken

  • Kundenbasis – PayPal verfügt mit über 200 Mio. Kunden neben Visa und Mastercard zu einem der größten Zahlungsdienstleister der westlichen Welt. Im Bereich der Onlinezahlungen ist PayPal für viele wohl die erste Anlaufstelle, um mit einem sicheren Gefühl einzukaufen. Durch ihr unkompliziertes Bezahlsystem bleiben ihre Kunden, zu denen auch wir zählen, sehr wahrscheinlich auf längere Sicht treu. Zeitgleich machen chinesische Konkurrenten vor, dass bei weitem noch nicht alle potenziellen Kunden Amerika und Europa akquiriert wurden, so dass man auch zukünftig von solidem Wachstum ausgehen kann.
  • Aufkommende Konkurrenz – Der Paymentsektor gewann sowohl medial als auch wirtschaftlich in den vergangenen Jahren an Relevanz, weshalb sich mittlerweile diverse Unternehmen in diesem Bereich bewegen. Grundsätzlich muss man diesen Sektor in verschiedene Kategorien unterteilen, da für die reine Abwicklung einer einzigen Zahlung meist Technologie mehrerer Unternehmen involviert ist. Zudem können grundsätzlich verschiedene Systeme koexistieren, wie man an dem erfolgreichen Wachstum der verschiedenen Anbieter sehen kann. Dies liegt vor allem an dem Trend hin zu weniger Bargeldtransaktionen, als auch einer gesamten Erhöhung des Transaktionsvolumens, basierend auf dem weltweiten Wirtschaftswachstum.
    PayPal selbst hat sich zudem erfolgreich im B2C-Markt platziert und versucht diesen Moat durch Plattformen wie Braintree auch im B2B-Bereich aufzubauen und zu festigen. Da PayPal ihre Transaktionen jedoch nicht selbst abwickelt und somit auf andere Anbieter wie Mastercard, Visa oder andere Unternehmen angewiesen ist, profitieren diese auch direkt bei einer Ausweitung der Geschäftsaktivitäten von PayPal.
  • Unternehmensbewertung – Wie bereits erwähnt ist PayPal mit einem 2018er KGV von über 50 und einem EV/Sales von fast 10 sehr ambitioniert bewertet. Hohe Bewertungen sind im Paymentsektor eher die Regel als Ausnahme. Man sollte jedoch berücksichtigen, dass die Konkurrenten Visa und Mastercard beispielsweise „nur“ mit dem 30-fachen ihres Jahresgewinns bewertet sind und dabei eine ähnliche Wachstumsdynamik aufweisen. Zudem sind ihre Margen deutlich höher. Um diese Höherbewertung zu rechtfertigen, muss man also von einem deutlich stärkeren Wachstum und Margenoptimierungen seitens PayPals ausgehen, damit diese Bewertung im Branchenvergleich gerechtfertigt ist.
  • Marge – PayPals Margen befinden sich innerhalb des Branchenkontextes auf einem relativ niedrigen Niveau, auch wenn die Margen per se nicht als schlecht anzusehen sind. Das starke Umsatzwachstum der vergangenen Jahre konnte sich bisher nicht positiv auf die Margenentwicklung von PayPal auswirken, weshalb dort potenziell Nachholbedarf besteht. Wir haben im Laufe unserer Analyse aufgezeigt, mit welchen Hebeln PayPal eine mögliche Verbesserung der Rentabilität herbeiführen könnte.
  • Aktienbasierte Vergütung – Die aktienbasierte Vergütung liegt bei PayPal auf einem sehr hohen Niveau, was das Management mit der Bindung von talentierten und wichtigen Mitarbeitern begründet. Der Bedarf an exzellenten Mitarbeitern in der Technologie- und insbesondere der Softwarebranche ist enorm hoch und entsprechend hart umkämpft, sodass dieses Argument des Managements zunächst plausibel klingen mag, jedoch nicht darüber hinwegtäuschen kann, dass die Vergütung über Aktienoptionen immerhin fast 50% der jährlichen Gewinne ausmacht. Daraus ergibt sich zunächst Verbesserungspotential, welches sich unmittelbar in den Gewinnen widerspiegeln dürfte, als auch das Risiko, Mitarbeiter nur durch teure Optionsprogramme an das Unternehmen binden zu können.

Fazit

PayPal bietet seinen Nutzern durch einfache, schnelle, kompakte sowie sichere Transaktionen einen erheblichen Mehrwert, wodurch sich das Unternehmen als einer der führenden Bezahldienste in der Welt etablieren konnte. Das Unternehmen hat durch starkes Umsatz- sowie Nutzerwachstum auf sich aufmerksam gemacht und investierte Anleger konnten mit der Aktie bisher sehr gute Kursrenditen erzielen. Der Kursverlauf ist wohl auch der Grund dafür, weshalb das Unternehmen bei vielen Investoren sehr beliebt ist.

Wir sind im Laufe der Analyse jedoch zu der Einschätzung gelangt, dass PayPal für uns zunächst kein klares Investment Szenario darstellt. Gegenüber der Konkurrenz, wie Visa oder Mastercard, besitzt PayPal in vielen Punkten Verbesserungspotenzial. Nach der aktuellen Bewertung kann man wohl davon ausgehen, dass der Markt bereits ähnliche Margen wie bei den obengenannten Konkurrenten für möglich hält. Da sich in den Jahren seit IPO dort jedoch relativ wenig getan hat, darf man dahinter zumindest ein Fragezeichen setzen. Zudem ist PayPal sehr B2C orientiert und muss auf die Infrastruktur der Kreditkartenanbieter zurückgreifen. Dies kann man als Vor- oder Nachteil sehen. Die Margen von Visa und Mastercard sprechen jedoch für sich.

Wir sind der Meinung, dass die Branche an sich hochinteressant und PayPal einer der Platzhirsche ist, bei denen außerdem hohes Wachstum zu erwarten ist. Allerdings sehen wir besonders Visa als Investmentalternative, da diese zum einen trotz deutlich besserer Marge günstiger bewertet sind und zudem nur leicht schwächeres Wachstum erwarten lassen.

Felix Alexander Müller

Co-Gründer von junge-investoren.de

Mathematiker (B.Sc.)

Kontakt: felix@junge-investoren.de
Felix Alexander Müller

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Thorben Grabinski

Co-Gründer von junge-investoren.de

Musiker (B.Mus.)

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Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung sind wir weder in PayPal, noch in Visa oder Mastercard investiert.

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4 Kommentare zu “PayPal: Unternehmensanalyse 2019”

  1. Sehr gute Analyse!
    Allerdings weist ihr lediglich auf die vergleichsweise niedrige Marge hin, erklärt die Gründe dafür aber nicht. Die liegen doch an Venmo, das rasant wächst, aber eben noch kein/kaum Geld einspielt. Und künftig monetarisiert werden soll. Hier liegt doch ein Trigger für künftige Erlöse und Margensteigerungen, der in dieser Art bei MA und VISA nicht vorhanden ist (weil sie keinen derartigen non-profit Wachstumsbereich haben). Geht man also davon aus, dass Venmo künftig eine ordentliche und steigende Marge abwerfen wird, kann man PayPal auch eine höhere Bewertung zubilligen.

    1. Hi Michael,

      danke für dein positives Feedback! Das Wachstum von Venmo ist selbstverständlich beachtlich, wenn man das Transaktionsvolumen betrachtet. 2018 lag dies bei ca. 60 Milliarden USD und 2019 rechnet man sogar mit 100 Milliarden USD. Das Venmo in der Vergangenheit jedoch der Grund für die geringen Margen war, glauben wir weniger, da sie selbst 2018 nur etwas über 10% des Transaktionsvolumens von PayPal erzielten und sich die Kosten somit relativ dazu verhalten haben werden. Die „relativ“ geringe Marge liegt somit unserer Meinung nach eher an der Kostenstruktur ihres Kerngeschäfts. Für die Zukunft stimmen wir dir jedoch zu, dass diese Plattform bei der aktuellen Entwicklung Potenzial bietet, um nachhaltig höhere Margen zu erzielen.

      1. Wenn ich mir heute überlege, PayPal-Aktien zu kaufen, kaufe ich die ja nicht wegen der Geschäftszahlen 2018, sondern wegen der Erwartungen für 2019 und die Folgejahre. Wenn wir also davon ausgehen, dass PayPal weiter wächst und dass Venmo weiter stark zulegt, gleichzeitig aber PayPal es schafft, aus Venmo Geld zu erwirtschaften, dann ist das doch die Perspektive für den Investmentcase. Und hinzu kommt der eben erfolgte internationale Start von Xoom, der einen weiteren Wachstumsschub geben sollte.

        Ich sehe (auch) deshalb bei PayPal weiter gute Wachstumsmöglichkeiten und überlege mir durchaus, an schwächeren Börsentagen meine Position aufzustocken. Mit einem Qualitätsunternehmen wie PayPal (und das gilt ebenso für Mastercard) fühle ich mich sehr wohl, auch wenn die Konjunktur mal etwas abbremsen und der Kurs sich etwas abwärts wenden sollte.

  2. Hallo Michael,

    du hast absolut recht damit, dass man Aktien nicht wegen seiner Vergangenheit kaufen sollte, sondern, wie du selber schreibst, wegen der Erwartungen der folgenden Jahre. Diese Erwartungen sind bei PayPal auf dem derzeitigen Bewertungs- sowie Kursniveau jedoch mehr als eingepreist. Damit besteht aus unserer Sicht kein gutes Chancen & Risikoverhältnis und somit auch kein attraktiver Investmentcase, weshalb wir auch bei unserer Renditeerwartung genauer darauf eingegangen sind.

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