Össur: Aktienanalyse

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Össur ist ein isländisches Unternehmen aus dem Bereich der Medizintechnik, welches sich auf die Entwicklung von Prothesen- und Orthesentechnik spezialisiert hat. Als führender Hersteller nicht-invasiver orthopädietechnischer Produkte betreibt Össur Vertriebszentren u.a. in Europa, Amerika und Asien. Seit 1971 setzt sich das Unternehmen für die Verbesserung der Mobilität der Menschheit ein und beschäftigt mittlerweile über 2.700 Mitarbeiter an 18 globalen Standorten.

Die Aktie hat sich in den vergangenen acht Jahren hervorragend entwickelt und Kursrenditen von durchschnittlich knapp 25% p.a. erzielt. Wir werden im Verlauf unserer Aktienanalyse darauf eingehen, ob dieser Kursanstieg durch die fundamentale Entwicklung begründet war und natürlich auch, ob auch in Zukunft mit ähnlichen Kurssteigerungen zu rechnen ist.

Qualitative Analyse

Produkt- und Marktposition

Össur ist als Hersteller von Prothesen- sowie Orthesentechnik im übergeordneten Bereich der Medizintechnik tätig, einem über 400 Milliarden Dollar schweren Markt, der bereits von vielen namhaften Unternehmen, wie Johnson&Johnson, Medtronic oder Stryker, besetzt und dominiert wird.

Quelle: Össur Jahresbericht 2018

Der Markt für Prothesen- und Orthesentechnik ist mit 3,9 – 4,3 Milliarden Dollar jährlich eher eine Nische innerhalb des Medizintechnikmarktes. Össur konnte sich mit seiner Spezialisierung auf Orthopädie-Lösungen als zweitgrößter Anbieter etablieren.

Der Prothesenmarkt macht etwa 1/3 aus und ist deutlich konzentrierter als der Markt für Orthesen. Össur konnte hier durch wertschaffende Akquisitionen zum zweitgrößten Marktteilnehmer werden.

Quelle: Össur Jahresbericht 2018

Das Marktwachstum lag in der Vergangenheit bei 5% jährlich, wovon auch zukünftig ausgegangen wird. Die Zahl der Menschen, bei denen in der unteren Körperhälfte eine Amputation durchgeführt werden muss, liegt laut Össur relativ konstant bei 750.000 Patienten jährlich. Gründe dafür sind vor allem kardiovaskuläre Probleme, welche beispielsweise durch Diabetes bedingt sind, Unfälle oder bereits bei der Geburt vorhandene Probleme. Trotzdem wird dieser Markt zukünftig wachsen und somit eine bessere Patientenversorgung implizieren. Dies fußt besonders auf einer steigenden Behandlungsquote in den Schwellenländern. Laut Össurs Aussagen bekommen 30-40% der neuen Amputierten eine Prothese. In den Schwellenländern ist der Anteil deutlich niedriger, holt jedoch stetig auf und sorgt somit für einen wachsenden Bedarf an Prothesen. Zudem verbessern technisch immer ausgereiftere Prothesen kontinuierlich die Lebensqualität der Patienten. Dies geht jedoch mit steigender Produktkomplexität und somit höheren Produktpreisen einher, was ebenfalls zu weiterem Wachstum beiträgt. Össur geht davon aus, dass sie von diesen Trends wie der Gesamtmarkt profitieren können und rechnet daher mit einem jährlichen Umsatzwachstum von 5%.

Im Vergleich dazu ist der Orthesenmarkt in etwa doppelt so groß wie der Markt für Prothesen, jedoch deutlich fragmentierter. Hier bedarf es lediglich 6-8% Marktanteil, der Össur bereits zum zweitgrößten Unternehmen dieses Marktes werden lässt.

Quelle: Össur Jahresbericht 2018

Aufgrund dieser Fragmentierung bestehen hier ein erhebliches Potenzial zu weiteren Konsolidierungen, so dass Össur auch weiterhin genug interessante Unternehmen finden sollte, die sie übernehmen könnten. Aufgrund der immer besseren medizinischen Versorgung in der nicht westlichen Welt geht Össur von steigenden Stückzahlen aus, mit einem Trend hin zu komplexeren Produkten, welche prinzipiell höhere Margen ermöglichen. Dem entgegen steht ein wahrscheinlich anhaltender Preisdruck aus dem Gesundheitssystem, der die anderen beiden Entwicklungen teilweise ausgleichen könnte.

Össur selbst erzielt in beiden Bereichen ungefähr die Hälfte ihres Umsatzes und profitiert somit von den Chancen und Risiken beider Bereiche.

Quelle: Össur Jahresbericht 2018

In der Vergangenheit wuchsen beide Bereiche langfristig ungefähr gleich schnell. Auf Jahresbasis kann dies durch Übernahmen jedoch stärker variieren. Spezialisiert haben sie sich dabei auf die untere Körperhäfte. Össur bietet dazu sowohl Standardprodukte, als auch High-Tech Prothesen und Orthesen an, welche entsprechend teurer sind. Besonders im zweiten Bereich sehen sie großes Wachstumspotenzial, da bessere Prothesen durch weltweit steigende Einkommen für einen immer größeren Teil der Bevölkerung erschwinglich werden und sie mit jeder Produktgeneration den Alltag der Patienten erheblich verbessern. Besonders stolz ist Össur auf ihr RHEO Knee, einer ausgefeilten Allround-Prothese, welche besonders in extremen Umweltsituationen und beim Sport punkten kann. Zudem kaufen sie sich beispielsweise durch Entwicklungspartnerschaften Technologie ein, wie zum Beispiel von SpringActive, welche motorengestützt eine bessere Balance ermöglichen soll. Diese Lösungen fassen sie unter dem Begriff „Advanced Bionics“ zusammen und bilden sowohl bei Össur als auch bei der Konkurrenz die Basis für zukünftiges Wachstum.

Konkurrenz

Wie wir bereits weiter oben gezeigt haben, ist sowohl der Prothesen- als auch der Orthesenmarkt relativ fragmentiert. Im Folgenden haben wir eine Übersicht der größten direkten Peers zusammengestellt. Die Daten für den Prothesenmarkt stammen dabei von BusinessWire, welche zu Berkshire Hathaway gehören. Die Peers im Orthesenmarkt haben wir im Zusammenhang mit eigener Recherche von hier. Dabei sei gesagt, dass die meisten Peers in beiden Märkten aktiv sind, da diese Bereiche ähnliches Know-How und Technologien voraussetzen, so dass eine Kombination von beiden Bereichen sinnvoll ist. Der wichtigere Bereich wurde jeweils visuell hervorgehoben.

EUR/USD 1,11 – EUR/GBP 0,85
*Umsatz von Breg Inc. basiert auf Schätzungen der gängigen Portale, da keine genauen Zahlen auffindbar waren.

Diese Grafik verdeutlicht erneut wie geprägt dieser Markt von kleineren Unternehmen ist. Der umsatzmäßig größte Konkurrent DJO Global ist umsatzmäßig zwar doppelt so groß wie Össur, erzielt jedoch nur ca. 42% seines Umsatzes in Össurs Geschäftsbereichen, wobei sie besonders im Bereich Bracing stark und vor Össur vertreten sind. Ihre EBIT-Marge liegt mit 6,4% auf den Gesamtumsatz noch unter der von Össur, was noch mal den stärkeren Preisdruck im Orthesenmarkt bestätigt.

Im Prothesenmarkt ist die deutsche Ottobock Healthcare der größte Konkurrent, welcher ebenfalls in beiden Bereichen aktiv ist. Auch sie sind gerade eben profitabel. Össur sticht somit mit Margen um die 10% deutlich hervor.

Erstaunlich ist, dass Größe in diesen Geschäftsbereichen nur bedingt einen zahlenmäßigen Vorteil hat. Össur ist mit ihren Margen von den Unternehmen, welche ausreichend Daten zur Verfügung stellen, am profitabelsten. Kleinere Nischenunternehmen mögen aufgrund ihrer Spezialisierung höhere Margen durchsetzen können. Wir sehen zwar einige Punkte, die für stärkere Konkurrenz und Preisdruck durch Vertriebspartner sprechen, allerdings stehen dem auch technologisches Know-How, konstantes, planbares und vor allem unzyklisches Marktwachstum entgegen, was tendenziell für höhere Margen spricht. Eine genaue Erklärung haben wir für diese Charakteristik also nicht.

Nach unserem Peergroup-Research halten wir, trotz der Vorteile von Össur, keine größeren Margensprünge für wahrscheinlich, da sie bereits jetzt deutlich über den meisten Peers liegen und für uns keine klaren Indizien für eine weitere Vergrößerung dieses Abstands vorliegen.

Strategie

Össur selbst beschreibt ihr Geschäftsmodell bis zum Endkunden mit der folgenden Grafik.

Quelle: Össur Jahresbericht 2018

Die Wertschöpfungskette reicht im Prothesen- und Orthesenmarkt wie in vielen anderen Märkten von der Entwicklung, Produktion und Vertrieb über verschiedene Zwischenhändler bis zum Endkunden. Össur selbst steht dabei ganz am Anfang der Kette und entwickelt neue Technologien, die ihre selbstproduzierten Prothesen und Orthesen ständig verbessern. Im Vertrieb ist Össur teilweise tätig. Es gibt direkte Vertriebsverträge mit Praxen, allerdings unterhält man auch ein Netz von Zwischenhändlern, was gerade in kleineren Märkten anfangs einen Vorteil bringt. Bis zum Endkunden ist Össur also fast in der gesamten Wertschöpfungskette tätig, was besonders beim Patientenfeedback wichtig ist, um schließlich zielgerichtet Innovationen und Übernahmen vorantreiben zu können.

Übergeordnet definiert Össur definiert drei klassische Schwerpunkte ihrer Strategie – Innovation, Wachstum und Effizienz.

Quelle: Össur Jahresbericht 2018

Da Össurs Produkte einen äußerst großen Einfluss auf die Lebensqualität ihrer Kunden haben, orientieren sie ihre Forschung und Entwicklung direkt an dem Feedback ihrer Kunden, um ihre Produkte stetig zu verbessern. Dazu investieren sie jährlich 5% ihres Umsatzes in die Weiterentwicklung ihrer Produkte, was jedoch im weltweiten Vergleich mit 6,8% im Jahr 2019 eher unterdurchschnittlich ist. Trotzdem konnten sie mittels dieser Investitionen 25 neue Produkte in 2018 anbieten. Das organische Wachstum beträgt mit 5% dem Marktwachstum und ist, wie bereits beschrieben, durch übergeordnete Trends sehr planbar. Durch clevere Akquisitionen konnte man in der Vergangenheit jedoch deutlich stärker wachsen und ist in beiden Kernbereichen zum zweitgrößten Anbieter gewachsen. Dies kommt insbesondere ihrem dritten Schwerpunkt, der Effizienz, deutlich entgegen, da Größe in sehr vielen Märkten deutliche Skaleneffekte impliziert und somit höhere Margen ermöglicht.

Wir würden jedoch noch einen vierten Punkt, das zielgerichtete Marketing hinzufügen.

Quelle: Össur Jahresbericht 2018

Össur vermarktet ihre Produkte besonders stark im Zusammenhang mit Hochleistungssport. Sie bewerben zum einen ihre Orthesenlösungen im Kontext des klassischen Sports, wo sie beispielsweise nach Verletzungen zur schnellen Genesung verwendet werden, jedoch hauptsächlich mit Sportlern, die selbst ein Handicap haben und entsprechend auf Produkte von Össur angewiesen sind. Durch ihre Leistungen kann Össur sehr gut verdeutlichen wie gut die Produkte den Alltag der Patienten verbessern und dass es selbst nach einer Amputation keine wirklichen Grenzen gibt.

Quantitative Analyse

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Die Umsatz- und Gewinnentwicklung verläuft bei Össur relativ konstant und unterstreicht deren stabiles Geschäftsmodell. Der Umsatz ist in den vergangenen 9 Jahren mit durchschnittlich 7,1% pro Jahr gewachsen, während das EBIT lediglich mit 5,6% p.a. gewachsen ist. Das ist eigenartig, da Össur trotz steigender Umsätze keine Skaleneffekte erzielen konnte. Auf die Ursache werden wir bei der noch folgenden Betrachtung der Profitabilität eingehen. Die Nettogewinne konnten über denselben Zeitraum mit 15,0% p.a. deutlich stärker gesteigert werden, müssen jedoch durch einen einmaligen Effekt in 2018 relativiert werden. Nimmt man die Entwicklung bis 2017 als Maßstab, steht trotzdem ein sehr gutes jährliches Gewinnwachstum von 12,3% in den Büchern.

Cashflows

Obwohl Össur in den zurückliegenden 10 Jahren stabiles Umsatzwachstum verzeichnen konnte, verlaufen die Cashflows volatil und ohne erkennbare Tendenz. Diese Volatilität ergibt sich sowohl durch die ebenfalls schwankenden Jahresüberschüsse, welche die Grundlage der Cashflowberechnung bilden, als auch durch Veränderungen der Abschreibungen, Umlaufvermögen oder – beim Free Cashflow – den jeweiligen Capex. Bei Össur kommen oft mehre Faktoren gleichzeitig zum Tragen, woraus die entsprechende Volatilität resultiert.

Bedingt durch die eher schwankenden Cashflows und der regelmäßigen Übernahmen ist die Aktionärspolitik bezüglich Dividenden und Rückkäufen eher weniger stetig und mag deshalb so manchen Investor abschrecken. Seit 2013 wurde jedoch kontinuierlich eine Dividende ausgeschüttet und ein Jahr später startete man fortlaufend mit Aktienrückkäufen. Bereits 2014 wurde innerhalb eines Jahres mehr Geld in Rückkäufe investiert, als der gesamte IPO-Erlös in Kopenhagen aus dem Jahr 2009 betrug. Sie gehören also mittlerweile fest zur Unternehmenspolitik, wenn auch ihr Volumen stärker schwanken sollte.

Bezüglich der Aktienrückkäufe begrüßen wir diese Politik, da dies unserer Meinung nach eher eine Alternative für überschüssiges Kapital darstellen soll, welches man auf anderem Wege nicht gewinnbringend investieren kann. Aufgrund der Marktstellung und Entwicklung von Össur sehen wir in beiden Segmenten aufgrund der eher hohen Fragmentierung nach wie vor anorganische Wachstumsmöglichkeiten, die unserer Meinung nach langfristig für die Aktionäre einen höheren Wert liefern, als deren Rückkaufsprogramme.

Bilanzkennzahlen

Össur konnte sein Eigenkapital während der letzten 9 Jahre kontinuierlich steigern, während die Entwicklung der Bilanzsumme insgesamt volatiler, jedoch auch mit steigender Tendenz, verlaufen ist. Das Gesamtkapital ist durchschnittlich um 4,3% p.a. gewachsen, während das Eigenkapital mit 6,2% wachsen konnte. Die Eigenkapitalbasis hat sich dem entsprechend in den vergangenen Jahren sukzessiv verbessern können, obwohl das Unternehmen in den vergangenen 5 Jahren über 100 Mio. USD in Aktienrückkäufe investiert hat, welche sich bilanziell negativ auf das Eigenkapital auswirken.

Der Goodwill ist bei Össur relativ hoch, was bei Unternehmen mit stetiger Akquisitionspolitik jedoch häufig der Fall ist. Übersteigt der Kaufpreis des übernommenen Unternehmens dessen neu bewertetes Eigenkapital, wird die Differenz als Goodwill in der Bilanz ausgewiesen. Diese immateriellen Vermögenswerte unterliegen einer regelmäßigen Werthaltigkeitsprüfung, bei der zunächst der erzielbare Betrag jenes Vermögenswertes ermittelt wird. Liegt der Nettoverkaufserlös oder der Barwert der zu erwarteten Cashflows eines Vermögenswertes unter dessen jeweiligen Buchwert, muss eine außerplanmäßige Abschreibung erfolgen. Der Goodwill ist bei Össur im Vergleich zum gesamten Eigenkapital sehr hoch, dessen Wert das Eigenkapital jedoch noch nicht übersteigt. Dennoch besteht hier ein signifikantes Risiko, dessen Entwicklung man kontinuierlich verfolgen sollte.

Die Geschäftstätigkeit von Össur ist auf einem stabilen Fundament aufgebaut. Die Finanzverbindlichkeiten sind durch das vorhandene Eigenkapital mehr als ausreichend gedeckt und könnten in weniger als zwei Jahren, durch laufende Erträge, vollständig getilgt werden. Das Management nutzt einen konservativen Fremdkapitalhebel, um darüber zusätzliches Wachstum zu generieren, ohne dabei aber die Bilanz zu strapazieren. Wie wir bereits festgestellt haben, gehören Akquisitionen fest zum Bestandteil der Unternehmensstrategie und so ist eine gute Unternehmensfinanzierung für deren Fortsetzung essentiell. Durch das relativ stabile Geschäftsmodell wäre durchaus auch ein höheres Verschuldungsniveau denkbar, jedoch würde das die Handlungsfähigkeit des Unternehmens beeinträchtigen. Aus unserer Sicht wäre eine Ausweitung der Verschuldung auch nicht unbedingt notwendig, da Össur auch zusätzliche Mittel aus einer potenziellen Reduzierung der Aktienrückkäufe freisetzen könnte.

Profitabilität

In der Vergangenheit zeigten EBIT-Marge und Nettomarge unterschiedliche Charakteristiken. Auf der einen Seite konnte die Nettomarge seit 2009 fast verdoppelt werden, (wobei 2018 eine Ausnahme zu sein scheint). Dem entgegen fiel die EBIT-Marge seit 2009 um ca. 2 Prozentpunkte, was in Anbetracht einer Umsatzverdopplung erstaunlich ist. Skaleneffekte konnte Össur somit nicht erzielen. Trotzdem konnten die Margen insgesamt in den letzten Jahren über 10% gehalten werden, was ein gutes, aber auch nicht außergewöhnlich hohes Niveau ist. Wie bereits erwähnt gibt es zwar wenige große Anbieter im Prothesen- und Orthesenmarkt, jedoch zeigt die Margenentwicklung von Össur einen eher hohen Konkurrenzdruck, von dem wohl auch ihre Vertriebspartner profitieren.

Schaut man sich oben die Entwicklung der einzelnen Aufwandsquoten vom Gesamtumsatz an, so stellt man fest, dass besonders die Kosten für Marketing und Vertrieb deutlich stärker als der Umsatz gestiegen sind, was bei einer Umsatzverdopplung eher kontrahintuitiv ist. Ausgaben für Forschung- und Entwicklung, sowie Personalaufwand stiegen hingegen etwas geringer als der Umsatz, so dass ihr Anteil am aktuellen Umsatz leicht niedriger ist als vor 10 Jahren. Wir möchten hier noch mal erwähnen, dass eine F&E-Quote von ca. 5% im Medtech-Bereich eher wenig ist. Da Össur jedoch auch durch Übernahmen wächst, ist man nicht nur auf die eigene Forschung angewiesen, sondern kauft sich passendes Know-How zu den eigenen Produkten dazu, was den Forschungsaufwand leicht relativiert.

Wie wir anhand der Grafik erkennen können, verläuft sowohl die Eigen– als auch die Gesamtkapitalrentabiltität relativ schwankend, was wir auch schon bei der Margenentwicklung beobachten konnten. Die Eigenkapitalrendite befindet sich mit 14,8% auf einem guten, nicht aber sehr guten bis herausragenden Niveau, welche wir bei Renditen von über 20% sehen würden. Des Weiteren sind die 14,8% durch einen einmaligen Effekt in 2018 positiv beeinflusst worden, so dass diese unter normalen Umständen niedriger ausgefallen wäre. Die Entwicklung der Gesamtkapitalrendite war in den vergangenen Jahren auch eher enttäuschend, da trotz steigender Bilanzsumme prozentual weniger Geld verdient wurde und demnach keine Rentabilitätssteigerungen respektive Skaleneffekte erzielt werden konnten, was uns schon bei der Margenentwicklung negativ aufgefallen ist.

Hier sehen wir zukünftig erhebliches Verbesserungspotenzial und das Management in der Pflicht, langfristige Wertentwicklung durch Optimierung der Rentabilität zu schaffen.

Renditeerwartung

Wegen der stabilen Geschäftsentwicklung haben wir uns dazu entschlossen, die Renditeerwartung anhand des potenziellen Umsatzwachstums zu ermitteln und dabei mögliche Veränderungen der Rentabilität mit einzubeziehen. Wie gewohnt berücksichtigt das neutrale Szenario zuletzt erreichte Kennzahlen, während die Annahmen sowohl für das negative als auch positive Szenario entsprechend angepasst wurden.

  • Szenario 1 – Im neutralen Szenario gehen wir von einem organischen Wachstum von 5% aus, was sowohl dem Marktwachstum als auch den Erwartungen des Managements entspricht. Da Össur in der Vergangenheit sukzessiv Geschäftsbereiche anorganisch erweitert hat, gehen wir von weiteren 2% durch etwaige Akquisitionen aus. Die Nettomarge sehen wir bei 10,5%. Das entspricht einer Stabilisierung der Profitabilität, die in den vergangenen Jahren tendenziell rückläufig gewesen ist. Wir weisen darauf hin, dass die Nettomarge in 2018 durch einen Sondereffekt positiv beeinflusst wurde, weshalb wir diese entsprechend bereinigt haben. Aktienrückkäufe reduzieren die Anzahl ausstehender Aktien um jährlich 1,0%.
  • Szenario 2 – Im negativen Szenario kann Össur nicht mit dem Marktwachstum mithalten und lediglich 3% organisches Wachstum erreichen. Akquisitionen bringen einen weiteren Prozentpunkt, so dass Össur jährlich um 4% p.a. wächst, was sinkende Marktanteile suggerieren würde. Der Preisdruck bleibt durch die jeweiligen Gesundheitssysteme weiterhin hoch, weshalb Össur steigende Kosten nicht adäquat an die Kunden weiterreichen kann. Die Profitabilität entwickelt sich wie in den vergangenen Jahren leicht negativ, weshalb wir eine Nettomarge in Höhe von 9,0% annehmen.
  • Szenario 3 – Das positive Szenario berücksichtigt ein Umsatzwachstum, welches mit 6,0% p.a. leicht über dem des Orthopädiemarktes liegt. Mögliche Gründen könnten Innovationen sein, welche die Lebensqualität der betroffenen Patienten signifikant verbessern und die Nachfrage entsprechend steigen lassen. Durch eine sich kontinuierlich verbessernde Patientenversorgung in den Schwellenländern erhalten außerdem mehr Menschen Zugang zu den Produkten Össurs. Durch das steigende Umsatzvolumen sollten Skaleneffekte zu erzielen sein, woraus eine Margenverbesserung resultiert. Eine Nettomarge in Höhe von 13,0% stellt einen Richtwert dar, den das Unternehmen bereits in der mittelfristigen Vergangenheit erreicht hatte und somit auch wieder zu erreichen sein sollte. Durch steigende Cashflows der operativen Tätigkeit können Aktienrückkäufe mit einem Volumen von durchschnittlich 1,5% der ausstehenden Aktien getätigt werden.

Das Ergebnis unserer Renditeerwartung ist zunächst ernüchternd und ist durch die hohe Bewertung des Unternehmens begründet. Einzig im positiven Szenario wären mit +7,6% p.a. positive Kursrenditen zu erwarten, während die Kursrenditen im neutralen Szenario bei jährlich -6,5%, im negativen Szenario sogar bei -18,4% pro Jahr, liegen.

Wir haben unsere Annahmen daraufhin nochmal überprüft und diskutiert, sind jedoch zu dem Entschluss gekommen, dass diese nicht zu konservativ getroffen wurden. Insbesondere die Gewinnmultiples sind sogar als optimistisch anzusehen, nimmt man das organische Wachstum als Bezugspunkt. Eingangs haben wir uns den Kursverlauf der Össur-Aktie angesehen und Kursrenditen von knapp 25% p.a. festgestellt, die über acht Jahre hinweg erzielt wurden. Dem gegenüber steht jedoch nur eine moderate Umsatz- und Gewinnentwicklung, so dass sich die Bewertung des Unternehmens deutlich ausgeweitet hat. Unsere Renditeerwartung sowie das derzeit hohe Gewinnmultiple bestätigt damit eine Überbewertung auf dem aktuellen Kursniveau.

Zusammenfassung

Chancen und Risiken

  • Demografische Entwicklung – Durch die kontinuierlich steigende Lebenserwartung steigt auch die Zahl betroffener Amputationspatienten sukzessiv an. Mit steigendem Alter treten beispielsweise immer häufiger Folgeerscheinungen einer Diabeteserkrankung auf, die ggf. eine Amputation der unteren Extremitäten erfordern. Jährlich erkranken beispielsweise etwa 250.000 Diabetespatienten an dem sogenannten „Diabetes Fußsyndrom“, bei dem häufig eine Amputation die Folge ist.
  • Emerging Markets – Durch eine zunehmend bessere Patientenversorgung in den Schwellenländern erhalten immer mehr Menschen Zugang zu Orthopädielösungen. Össur betreibt bereits in China und Südafrika Niederlassungen, durch die eine Marktpräsenz auf- und ausgebaut wird. So kann Össur unmittelbar von wachsenden Gesundheitssystemen profitieren und die jeweiligen Produktlösungen skalieren.
  • Stabilität des Geschäfts – Össur bietet betroffenen Menschen einer Amputation oder Fehlbildung der Extremitäten durch seine jeweiligen Produktlösungen Lebensqualität. Die Zahl der Patienten verläuft recht stabil und wird durch die demografische Entwicklung und insbesondere auch durch die Folgen einer Diabetes Erkrankung sehr wahrscheinlich weiter zunehmen. Durch die kontinuierliche Forschung und Weiterentwicklung innovativer Lösungen verhilft Össur den Patienten nicht nur dabei, Mobilität oder Freiheit zurück zu erlangen, sondern gibt diesen auch Hoffnung. Die immer komplexeren Produktlösungen sorgen dabei für eine kontinuierliche Verbesserung der Lebensqualität, woraus sich weiteres Wachstum ableitet.
  • M&A Aktivitäten – Neben der eigenen Forschung und Entwicklung baut Össur sein Geschäft kontinuierlich durch strategische Akquisitionen weiter aus. Insbesondere der Markt für Orthesen ist noch stark fragmentiert; Össur ist mit einem Marktanteil von 6-8% bereits die Nummer 2 am Markt; so dass hier auch in Zukunft erhebliches Akquisitionspotenzial besteht. Im Bereich der Prothesen ist man nach der jüngsten Akquisition von College Park Industries mit nun ca. 22% Marktanteil schon etwas weiter. Kluge Übernahmen erleichtern nicht nur einen potenziellen Markteintritt, sondern verhelfen Össur insgesamt auch zu einer stärkeren globalen Präsenz, da erworbene Lösungen durch das bereits bestehende Vertriebsnetz relativ leicht skaliert werden können.
  • Solide Finanzierung – Die Finanzverbindlichkeiten befinden sich auf einem moderat gesunden Niveau, womit sich auch in Zukunft etwaige Übernahmen finanzieren lassen. Zudem ist das Geschäftsmodell sowie dessen Cashflow relativ robust und gut planbar, so dass Össur sein Verschuldungsniveau potenziell auch weiter ausdehnen könnte. Das Management agiert dabei besonnen, nicht aber zu konservativ und nutzt so einen gesunden Fremdkapitalhebel, um stärkeres Wachstum zu generieren.

Fazit

Össur ist ein vielversprechendes Medtech-Unternehmen, speziell im Bereich der Orthopädie. In der Nische für Prothesen- und Orthesentechnik ist Össur als Nummer zwei gut im Markt etabliert, deren Position durch Akquisitionen kontinuierlich auf- und ausgebaut wurde. Össur betreibt weltweit Vertriebszentren, über die jeweilige Produktlösungen vermarktet werden.

Durch das stabile Geschäftsmodell konnte Össur in den vergangenen Jahren kontinuierliches Umsatz- und Gewinnwachstum erzielen, wobei die Gewinne nicht adäquat mit den Umsätzen gewachsen sind. Die Profitabilität befindet sich aktuell auf einem eher durchschnittlichen Niveau, was wir aus einem anhaltenden Kostendruck der Gesundheitssysteme ableiten, da auch Konkurrenten keine signifikant besseren Margen erzielen konnten.

Die Bewertung des Unternehmens ist im Vergleich dazu recht hoch, was wir aus unserer Renditeerwartung ableiten. Das Chancen-/Risikoverhältnis ist eher negativ, so dass sich ein Einstieg derzeit nicht anbietet. Wir halten Össur jedoch grundsätzlich für ein spannendes Unternehmen, deren Entwicklung wir weiterhin verfolgen werden. Signifikante Margenverbesserungen sowie eine Annäherung der Bewertung würden uns möglicherweise zu einem Umdenken veranlassen.

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Thorben Grabinski

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Felix Alexander Müller

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2 Kommentare zu “Össur: Aktienanalyse”

  1. Hi,

    zunächst vielen Dank für die Analyse.
    wie erklärt ihr euch die Verbesserung der Nettomarge gegenüber der sinkenden EBIT-Marge, gute Finanzierungabedingungen oder gar Steuervermeidung?
    Ihr erwähnt zu Eingangs anderer große Medizintechniker wie J&J, Stryker usw. ich sehe diese Unternehmen als deutlich diversifizierter an, die von euch angesprochenen Vorteile wie Emerging Markets und demografische Entwicklung gelten natürlich für die ganze Branche. Seht ihr generell einen Vorteil im Nischendasein oder warum der detaillierte Blick auf Össur statt auf die angesprochenen Platzhirsche?

    1. Hallo Chris,

      Die höhere Netto- vs. EBIT-Marge resultiert aus einem einmaligen Effekt in der Bilanzierung, speziell durch die Neubewertung zum beiliegenden Zeitwert eines Vermögenswertes. Du findest die detaillierten Informationen im Geschäftsbericht 2018 unter „Note 15“.

      Wir sehen in vielversprechenden Small-Caps wie beispielsweise Össur, Medistim oder Fabasoft höheres Renditepotenzial vs. der genannten Platzhirsche. Die Geschäftstätigkeit innerhalb einer Nische sorgt oft dafür, dass diese ohne größere Konkurrenz durchgeführt und etabliert werden kann. Für Bluechips sind solch Nischen in der Regel zu klein und damit unattraktiv. Damit können sich Small-Caps in ihren Produktnischen einen Vorsprung bei F&E oder beispielsweise durch langwierige Zulassungsverfahren aufbauen, wovon das Unternehmen langfristig profitiert. Auch in Bezug auf Rentabilität haben kleinere Unternehmen mit dominierender Marktposition innerhalb einer Nische vorteile, da diese, wegen mangelnder Alternativangebote, Preissetzungsmacht gegenüber ihren Abnehmern haben. Medistim ist da beispielsweise in ihrem Produktbereich mit einem Marktanteil von über 85% nahezu der einzige Anbieter.

      Mfg
      Thorben

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