Novozymes: Unternehmensanalyse 2019

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Analysen, Novozymes 4 Kommentare

Novozymes ist ein dänisches Unternehmen, welches sich auf die Erforschung, Herstellung und den Vertrieb von Enzymen und Mikroorganismen spezialisiert hat. Das Unternehmen besitzt über 7000 Patente und nimmt mit seinen über 700 Produkten eine globale Führungsrolle ein. Die Enzyme und Organismen finden unter anderem in Bereichen der Haushaltspflege, der Lebensmittel- und Gesundheitsindustrie oder bei Biokraftstoffen Anwendung. Als Spin-Off von Novo Nordisk teilen sie sich zudem nicht nur den Namen, sondern folglich auch die Firmengeschichte.

Novozymes hat über einen Zeitraum von 10 Jahren durchaus eine positive Entwicklung genommen, läuft nun aber auch schon seit knapp 5 Jahren seitwärts. Andauernde Seitwärtsbewegungen können für den bereits investierten Anleger zermürbend sein, bieten auf der anderen Seite jedoch auch Chancen, wenn sich diese nach oben auflösen und man sich vorher entsprechend positioniert hat. Im Laufe der Analyse werden wir darauf eingehen, ob ein solcher Ausbruch fundamental gerechtfertigt und damit zu erwarten wäre.

Qualitative Analyse

Begriffsdefinitionen

Wir haben die in der Übersicht bereits erwähnten Begrifflichkeiten nochmal kurz erklärt, damit wir im Laufe der Analyse die Geschäftstätigkeiten von Novozymes besser verstehen und einschätzen können:

Enzyme

Enzyme sind überwiegend Proteine, die als Katalysatoren chemische Reaktionen steuern und/oder beschleunigen, indem die erforderliche Aktivierungsenergie der jeweiligen Reaktion herabgesetzt wird. Enzyme helfen beispielsweise unserem Körper, die Verdauung bzw. den gesamten Stoffwechsel zu ermöglichen und zu steuern. Jedes einzelne Enzym ist in der Regel hoch spezialisiert und kann daher nur eine bestimmte chemische Reaktion ermöglichen.

Mikroorganismen

Mikroorganismen sind mikroskopisch kleine Lebewesen (Organismen), die aus einzelnen Zellen oder Zellaggregaten bestehen. Zu diesen Mikroorganismen gehören unter anderem Bakterien oder eine Vielzahl an Pilzen. Im Kontext wären beispielsweise Milchsäurebakterien oder auch Backhefe zu nennen. Mikroorganismen oder auch Mikroben werden oft negativ assoziiert, dabei haben diese in der Natur meist positiven Nutzen, indem Mikroorganismen im allgemeinen Stoffkreislauf wichtige Funktionen wahrnehmen. So helfen diese unter anderem auf natürlichem Wege, organische Materie zu anorganischen Stoffen zu zersetzen.

Produkt- und Marktposition

Novozymes ist wie bereits erwähnt im Markt mit Industrieenzymen aktiv, welcher laut eigenen Angaben ca. 26 Mrd. DKK oder 3,5 Mrd. USD groß ist. An diesem Markt beträgt ihr Anteil ca. 50%, worauf DowDuPont mit 20% Anteil folgt. Der Markt wird also bereits durch diese zwei Player enorm dominiert. Somit hängt Novozymes als Peer-Leader direkt vom Marktwachstum ab, was in den letzten Jahren mit 1,5% – 3% pro Jahr relativ bescheiden ausgefallen ist.

Laut einiger Studien geht man jedoch zukünftig von einem deutlich stärkeren Wachstum im Bereich von 6-7% pro Jahr bis ins Jahr 2024 aus. Besonders der Bereich für Enzyme, welche zur Verarbeitung und Aufbereitung von Lebensmitteln verwendet wird, soll in Zukunft stark wachsen. Bei zukünftigen Berichten von Novozymes sollte man also besonders auf diesen Markt einen Fokus setzen.

Bereits jetzt liegt der Anteil der USA am Gesamtenzymmarkt bei über 35% und dieser wird in Zukunft voraussichtlich weiter steigen, da laut der Studie gerade im amerikanischen und asiatischen Markt mit besonders hohem Wachstum gerechnet wird. Dies hat jedoch verschiedene Gründe. In Asien liegt dies größtenteils am Bevölkerungswachstum und dem steigenden Wohlstand mit dem damit einhergehenden steigenden Zugang zu Konsumgütern wie verpackten Lebensmitteln und Haushaltsprodukten. In den USA dominieren besonders Trends wie bewusstere Ernährung über die Eliminierung von Inhaltsstoffen wie Lactose, Gluten und Co. und ein allgemeiner Trend hin zu mehr Enzymen bei der Weiterverarbeitung von Lebensmitteln.

Betrachten wir nun das sehr diverse Produktportfolio von Novozymes.

Novozymes bietet ein breites Spektrum an Enzymen und Mikroorganismen an, die in vielen unterschiedlichen Industrien benötigt werden und Anwendung finden. Laut eigenen Angaben kommen bereits jetzt über 5 Milliarden Menschen mindestens einmal in der Woche mit Produkten in Kontakt, welche durch Novozymes Enzyme hergestellt wurden oder diese enthalten. Ihre Produkte sind also aus unserer Welt nicht mehr wegzudenken.

Novozymes gliedert sein Produktangebot in die folgenden 5 Produktkategorien:

Die Produktlösungen der Haushaltspflege und der Nahrungsmittelindustrie sind für über 60% der kumulierten Umsätze verantwortlich und sind damit besonders wichtig für die Geschäftsentwicklung des Unternehmens. Wichtig ist, dass besonders diese Bereiche in Zukunft weltweit am stärksten wachsen sollen, so dass Novozymes prinzipiell gut aufgestellt ist. Die Grafik hat die jeweiligen Geschäftsbereiche nach der Höhe der erzielten Umsätze in 2018 gelistet; der Bereich „Technical & Pharma“ ist demnach die kleinste Produktkategorie, in der Novozymes tätig ist.

Das Umsatzwachstum der jeweiligen Bereiche fällt insgesamt recht unterschiedlich aus. Übergreifend hat Novozymes in 2018 ein organisches Umsatzwachstum in Höhe von 4 Prozent erzielt, womit das Unternehmen nur recht moderat gewachsen ist. Das liegt überwiegend an der schwachen Entwicklung der beiden größten Bereiche „Household Care“ und „Food & Beverages“. Während die Nachfrage an Produktlösungen für die Nahrungsmittelindustrie immerhin um 5% gestiegen ist, hat die Nachfrage an Enzymen für Haushaltspflegeprodukte lediglich stagniert. Auch in 2019 erwartet Novozymes in diesem Bereich nur eine leichte Verbesserung und ein niedrig einstelliges Wachstum. Trotz der derzeitig moderaten Entwicklung verbirgt sich hinter diesen zwei Bereichen ein erhebliches Potenzial, welches es gilt in Zukunft zu heben. Mit tendenziell steigender Weltbevölkerung wird die Bereitstellung einer Grundversorgung an Lebensmitteln oder Produkten für die Körperpflege immer schwieriger, da die verfügbaren Ressourcen ohnehin schon knapp bemessen sind. Novozymes Produktlösungen helfen bei der Trinkwasseraufbereitung, sorgen für eine längere Haltbarkeiten bei Lebensmitteln und ermöglichen effektivere und damit energieschonende Waschmittel.

Am besten hat sich im Fiskaljahr 2018 der Bereich „Bioenergy“ entwickelt, der mit 12% gewachsen ist, allerdings schwanken hier die Umsätze deutlich stärker aufgrund der hohen Abhängigkeit von den Rohstoff- und Endabnehmerpreisen. Novozymes Produkte werden eingesetzt, um Materialien und Abfälle zu Biokraftstoffen umzuwandeln, welche einen signifikant reduzierten CO2-Ausstoß aufweisen, als dies herkömmliche Kraftstoffe tun. Dies ist gerade in der heutigen Zeit von besonderer Bedeutung und gleichzeitig ein großer Wachstumsträger, da das Umweltbewusstsein durch die Klimadebatte bei der Weltbevölkerung zunehmend sensibel wahrgenommen wird. Dies gilt gleichermaßen auch für den Bereich „Agriculture & Feed“, der im vergangenen Jahr mit 5% gewachsen ist. Novozymes Innovationen steigern beispielsweise den Ertrag in der Landwirtschaft auf gleicher Anbaufläche oder reduzieren die Emissionen von Treibhausgasen in der Viehzucht durch die Optimierung des Futters und damit einhergehend auch der Verdauung des Nutzviehs. Novozymes bietet damit wichtige Lösungen an, die eine Reduzierung von CO2 Emissionen, ohne etwaigen Verzicht, ermöglichen.

Der Bereich „Technical & Pharma“ hat sich als einziger Bereich negativ entwickelt, wobei sich dieser Rückgang wegen des geringen Anteils am Produktangebot kaum auf Ergebnis auswirkt.

Das Produktangebot von Novozymes beinhaltet eine Vielzahl essentieller Lösungen, die für unser heutiges Konsumverhalten benötigt werden und somit von besonderer Bedeutung sind. Ihr breites Produktportfolio hochqualitativer Produkte machte es ihnen möglich sich als Weltmarktführer zu etablieren.

Konkurrenz

Da Enzyme in so gut wie jedem Bereich eine Rolle spielen, gibt es viele spezialisierte Unternehmen, welche für bestimmte Branchen Enzyme entwickeln und vermarkten. Somit trifft Novozymes in seinen verschiedenen Geschäftsfeldern auf unterschiedliche Konkurrenten, welche häufig eher kleiner und spezialisiert sind oder im Enzymgeschäft eher wenig tätig sind.

Zu den wichtigsten Marktteilnehmern dieser Branche zählen Größen wie BASF, DowDuPont, Koninklijke DSM, Chr. Hansen und weiteren Hidden Champions. Trotzdem besetzt Novozymes laut eigenen ca. 50% des Gesamtmarktes für industriell genutzte Enzyme, auf welche schließlich DowDuPont mit ca. 20% Marktanteil folgt. In der folgenden Grafik kann man die größten Peers im Enzymmarkt sehen, welche sich auf die vorher schon zitierte Studie zur Marktentwicklung von Industrieenzymen bezieht.

Insgesamt kann man also von einem sehr konzentrierten Markt sprechen, welcher hauptsächlich von Novozymes und wenigen Konkurrenten dominiert wird und trotzdem recht kompetitiv ist. Gerade jedoch größere Peers betreiben das Enzymgeschäft häufig als eines von vielen, was positiv für Novozymes ist, da sie somit mit Abstand der größte und fokussierteste Player im Enzymmarkt sind. Man sollte jedoch beachten, dass DowDuPont plant sich in drei spezialisierte Unternehmen aufzuspalten.

Betrachtet man nun jedoch das Wachstum der Peers, so stellt man schnell fest, dass Novozymes in den letzten Jahren stark vom Wachstum abgefallen ist. Dabei sei angemerkt, dass DSM und DowDuPont jeweils keine separaten Zahlen für ihre Industrieenzymspalten angeben, weshalb wir hier auf die übergeordnete Sparte ausweichen mussten.

Novozymes schneidet in diesem Vergleich mit am schlechtesten ab. Zudem reichen die Margen der Peers teilweise auch an die 30%, was zeigt, dass nicht nur Novozymes einen beachtlichen Moat besitzt. Besonders Chr. Hansen ist stark im Bereich der Lebensmittelenzyme aktiv, welcher zukünftig besonders stark wachsen soll. Wenn sich diese Trends also fortsetzen, kann man von sinkenden Marktanteilen von Novozymes ausgehen, sofern Novozymes nicht zu früherem Wachstum zurückkehren kann.

Strategie

Novozymes selbst beschreibt seine Strategie unter dem Titel „Tiny solutions, big impact“.

In unserer heutigen Welt werden bei der Herstellung von fast jedem Produkt Enzyme in mindestens einen der vielen Verarbeitungsschritte verwendet. Dies beginnt bei eher offensichtlichen Enzymen wie denen zur Käseherstellung und setzt sich bei Waschmitteln, welche mithilfe von Enzymen noch besser Flecken lösen oder Futterzusätzen für Tiere fort, welche deren Verdauung optimieren.

Enzyme sorgen also für eine gesteigerte Effizienz der Ausgangskomponenten und machen unser aktuelles Konsumverhalten erst möglich. Eine steigende Weltbevölkerung setzt voraus, dass gerade die Versorgung mit Lebensmitteln bestmöglich optimiert wird.
Zusätzlich gewann der Trend „Nachhaltigkeit“ in den letzten Jahren enorm an Momentum. Sowohl Konsumenten als auch Unternehmen versuchen ihren ökologischen Fußabdruck so sauber wie möglich zu halten, ohne jedoch auf zu viel verzichten zu müssen.
Enzyme ermöglichen beispielsweise einen reduzierten Einsatz von Düngemitteln und Futterzusätzen in der Landwirtschaft bei gleichzeitig höherem Ertrag, sorgen für die effiziente Herstellung von Biokraftstoffen oder ermöglichen Produkteigenschaften, welche auf anderem Wege nicht möglich wären und lösen somit viele Probleme der Weltbevölkerung. Novozymes kann mit seinem Know-How alle diese Themenfelder bearbeiten und sollte so von diesen Trends profitieren.

Quelle: https://www.novozymes.com/en/about-us

Bereits im Jahr 2020 möchte Novozymes erreichen, dass mindestens 6 Milliarden Menschen, also mehr als 3/4 der Weltbevölkerung mindestens einmal pro Woche mit einem Produkt benutzen, welches Enzyme von Novozymes enthält oder mit diesen hergestellt wurde. Dies wollen sie erreichen, indem sie ein besonderes Augenmerk auf die hausinterne Forschung legen, welche bereits in der Vergangenheit die Basis ihrer Produkte war und von 2015 bis 2020 mindestens 10 signifikante Innovationen hervorbringen soll. Da diese Forschung nur mit hochqualifizierten Mitarbeitern funktionieren kann, setzen sie außerdem einen großen Fokus auf die eigene Mitarbeiterentwicklung, welche stark auf individuellen Karriereplänen und Gleichberechtigung basiert.

Wie diese Punkte von den Mitarbeitern selbst bewertet werden, haben wir auf Glassdoor recherchiert, da es hier über 250 Bewertungen von Novozymes gab.

Wie man erkennt, ist der Großteil der Mitarbeiter zufrieden mit ihrem Arbeitgeber, da ihn 81% weiterempfehlen würden. Novozymes Nachhaltigkeitsstrategie scheint auch intern so gelebt und wahrgenommen zu werden. Zudem punkten sie mit einer guten Work-Live-Balance. Wie in vielen Unternehmen mit stagnierenden Ergebnissen üblich, werden aktuell die Karrierechancen nur durchschnittlich bewertet. Dies wird durch die eher pessimistische Geschäftsprognose der Mitarbeiter unterstrichen. Da Novozymes seine Mitarbeiter meist lange halten kann, werden viele noch die sehr guten Geschäftsjahre vor 2015 im Hinterkopf haben, wo durch das hohe Wachstum die Karrierechancen sehr wahrscheinlich nochmals besser waren. Was für uns zudem interessant ist, ist die eher schlechte Bewertung des Managements. Auch wir haben eine eher gemischte Meinung über das aktuelle Management-Team, welche durch die Mitarbeitereinschätzung auch intern bestätigt wird. Als Investor sollte man solche Faktoren potenziell in regelmäßigen Abständen betrachten.

Trotzdem befindet sich die Mitarbeiterzufriedenheit auf einem guten Niveau, wobei man die oben genannten Punkte durchaus regelmäßig im Auge behalten sollte, da Fachkräfte besonders bei Spezialisten wie Novozymes die Basis des zukünftigen Geschäfts bilden.

Management

Novozymes hat durch seine Geschichte und Eigentümerstruktur einige Parallelen zu Novo Nordisk. Im Jahr 2000 wurde der damalige Konzern Novo Nordisk in drei eigenständige Geschäftsbereiche, unter dem Dach der Novo Holdings, aufgespalten. Auch heute hält die Novo Holdings die Mehrheit sowohl an Novo Nordisk als auch an Novozymes, woraus ähnliche Vorstellungen und Herangehensweisen resultieren.

Die Novo Holdings ist an einer langfristigen und nachhaltigen Geschäftsentwicklung interessiert, was sich in der Besetzung des Managements widerspiegelt. Wie schon bei Novo Nordisk besteht das Management aus erfahrenen Mitarbeitern, die bereits viele Jahre für Novozymes tätig waren und innerhalb ihrer Karriere viele leitende Positionen übernommen und kennengelernt haben. Damit verfügen die Mitglieder des Managements über hervorragende Kenntnisse der eigenen Unternehmensstrukturen sowie der Branche und können so nachhaltige Entscheidungen treffen, die nicht von äußeren Faktoren beeinflusst werden.

Quelle: Geschäftsbericht 2018 – Seite 62

In den letzten Jahren hat man seinen eigenen Ruf jedoch teilweise untergraben, wie wir folgend noch sehen werden.

Quantitativer Teil

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Novozymes konnte seine Umsätze in den letzten Jahren um durchschnittlich 6% jährlich steigern. Der Großteil dieses Wachstums stammt jedoch aus der Zeit vor 2015. Seitdem stagnierten die Umsätze mehr oder weniger.
Da Novozymes im gleichen Zeitraum jedoch mehr Gewinn erwirtschaftete, kann man dieses moderate Wachstum auf eine konsequente Preispolitik zurückführen, welche das Umsatzwachstum möglicherweise gebremst hat. Zudem wuchs der gesamte Enzymmarkt in den letzten Jahren deutlich schwächer, was man auch bei ihren Peers beobachten konnte.

Wie man folgend sieht, sind Novozymes Umsätze nicht zyklisch, da das Ergebnis des ersten Halbjahres meist sehr genau der Hälfte des Gesamtjahres entspricht und zudem das Halbjahreswachstum sehr nah an dem des gesamten Jahres liegt.

Zusätzlich erkennt man hier deutlich, wie sehr sich das Wachstum abgeschwächt hat. Im ersten Halbjahr 2019 wurde sogar ein negatives Wachstum von -3% veröffentlicht. Trotzdem rechnet Novozymes mit 1% – 3% Umsatzwachstum für das Gesamtjahr. Hier bleibt es jedem selbst überlassen wie realistisch Wachstum innerhalb dieser Range ist. Unserer Meinung nach kann höchstens ein Wachstum am unteren Ende der Spanne erreicht werden, was in Anbetracht des Aktienkurses jedoch bereits eingepreist zu sein scheint.

Erstaunlicherweise hat Novozymes kurz vor Fertigstellung unserer Analyse erneut eine Gewinnwarnung veröffentlicht. Dies wäre die vierte Anpassung, wie man diesem Artikel entnehmen kann. Dass sich Unternehmenskennzahlen selbst für das Management im Zeitverlauf schwierig vorhersagen lassen, stellen wir außer Frage. Allerdings muss die Führungsetage von Novozymes nun mit einem Glaubwürdigkeitsproblem kämpfen, da die vielen Anpassungen darauf schließen lassen, dass sie aktuell ihren Markt nicht gut einschätzen können. Man war hier schlicht zu optimistisch, was man bereits in früheren Jahren bemerken konnte. Im Geschäftsbericht des Jahres 2016 spricht man beispielsweise von einer starken Pipeline in der „Freshness Platform“, welche Novozymes Umsätze innerhalb von 2-3 Jahren wieder auf den historischen Wachstumspfad zurückbringen soll. Bisher wartete man darauf vergeblich und musste sich als Aktionär sogar mit einer noch enttäuschenderen Entwicklung zufriedengeben.

Trotz Produktinnovationen konnte Novozymes also nicht zu ihrem historisch hohem Wachstum zurückkehren, was wir später in unserer Bewertung berücksichtigen werden. Allerdings sollte man besonders auf die nächsten Quartale achten, in welche Richtung sich Novozymes Kennzahlen entwickeln, da auch weitere Kennzahlen auf ein reduziertes Wachstum hindeuten, was im Verlauf der Analyse deutlich werden wird.

EBIT und Nettogewinn hingegen konnten sogar um 10,4% bzw. 11,7% zulegen, was deutlich über dem Umsatzwachstum liegt. Hier konnte man auch noch nach 2015 leichte Verbesserungen erzielen. Dieser große Unterschied zwischen den Wachstumsraten schlägt sich folglich deutlich in den Margen nieder wie wir später sehen werden. Da die EBIT-Marge mittlerweile jedoch bereits 30% erreicht hat, gehen wir höchstens von nur noch minimal steigenden Margen aus. Dies würde sich zudem auf die Erhöhungsgeschwindigkeit der Dividenden auswirken. Wenn die Umsätze zusätzlich weiter stagnieren, ist dort das Erhöhungspotenzial sehr begrenzt.

Cashflows

Innerhalb der letzten 10 Jahre konnte Novozymes seinen operativen Cashflow verdoppeln. Der freie Cashflow wurde sogar fast verdreifacht, was an den nur moderat gestiegenen Investitionskosten erkennbar ist. Seit 2014 tritt man jedoch auch hier auf der Stelle, so dass für uns Aktionäre prinzipiell nicht mehr Geld zur Verfügung stand. Wie man folgend jedoch sieht, wurde die direkte Ausschüttung an ihre Anteilseigner deutlich gesteigert.

In den letzten Jahren hat sich die Ausschüttungsquote also deutlich erhöht. Ihr mittelfristiges Ziel liegt bei einer Ausschüttungsquote von 50% des jährlichen Gewinns, welche man bereits jetzt fast erreicht hat. Für weiteres dynamisches Dividendenwachstum muss folglich der Gewinn je Aktie in ähnlichem Maße gesteigert werden. Dies versuchen sie durch Aktienrückkäufe zu erzielen, welche jährlich mittlerweile auf dem Niveau des freien Cashflows liegen. Somit schüttet Novozymes inklusive der Dividenden mehr Geld an ihre Aktionäre aus, als ihnen selbst zufließt. Da dieser Trend bereits seit 2015 besteht, musste folglich weiteres Kapital in Form von Schulden aufgenommen werden, was wir als nächstes betrachten werden.

Bilanzkennzahlen

Sowohl die Bilanzsumme als auch das Eigenkapital konnten seit 2009 in einem ähnlichen Maße gesteigert werden. Da Novozymes jedoch viel Geld in Aktienrückkäufe investiert, welche das Eigenkapital reduzieren, ist dies noch viel beachtlicher. Im Verhältnis zu ihrem Umsatz ist ihr bilanzielles Kapital zudem recht gering. Dies deutet auf hohe Profitabilität hin, was wir später noch sehen werden.

Da diese Aktienrückkäufe, wie bereits vorhin erwähnt, nicht rein aus dem jährlichen Gewinn gestemmt werden, erhöhten sich seit 2014 kontinuierlich die Verschuldung.

Wie man jedoch weiter oben sieht, war die Verschuldung im Jahr 2014 auf einem historisch niedrigem Niveau, wo die Cashbestände sogar die Verschuldung überstiegen, so dass netto betrachtet keine Finanzverbindlichkeiten bestanden. Die Ratio von Net Debt / EBITDA ist mit ca. 0,5 immer noch auf einem sehr moderatem Niveau. Das Verhältnis zum Jahresgewinn liegt sogar bei unter 1, so dass weniger als ein Jahresgewinn inklusive der Cashbestände notwendig wäre, um keine zinstragenden Verbindlichkeiten mehr zu besitzen.

Trotzdem sollte man hier den Trend beobachten. Langfristige Aktienrückkäufe auf Pump bringen für den Aktionär nur in wenigen Fällen einen wirklichen Mehrwert, zumal man historisch betrachtet gerade in Krisenzeiten solche Rückkaufprogramme eingestellt hat, wenn es vom Kurswert her am sinnvollsten gewesen wäre. Eine weiter ansteigende Verschuldung, promoviert durch zusätzliche Aktienrückkäufe, sehen wir eher negativ, da es den Gewinn je Aktie meist nur leicht steigert, aber die operativen Möglichkeiten des Unternehmens einschränkt.

Rentabilität

Parallel zur Umsatz- und Gewinnentwicklung konnte man in den letzten 10 Jahren sowohl die EBIT- als auch die Netto-Marge um mehr als den Faktor 1,5 deutlich steigern, was in Anbetracht der Ausgangslage von knapp 20% EBIT-Marge in 2009 beachtlich ist. Diese hohen Margen zeigen, dass Novozymes innovative Produkte herstellt, welche kaum ein anderer Peer herstellen kann, so das hauptsächlich Novozymes diese Nachfrage bedienen kann. Dass ihre Kunden zudem sehr zufrieden mit der Qualität der Produkte und der Zusammenarbeit sind, kann man an den diversen Auszeichnungen erkennen. Sowohl Henkel als auch Procter & Gamble zeichnen Novozymes fast jedes Jahr als einen ihrer besten Zulieferer aus. Da deren Endprodukte tendenziell höherpreisig an Endkunden verkauft werden und somit auf Qualität angewiesen sind, haben Unternehmen wie Procter & Gamble und Henkel grundsätzlich keinen zu großen Anreiz ihren langjährigen Lieferanten zu wechseln, da damit große Risiken einhergehen, so dass die potenzielle Einsparung gegenüber Novozymes diese Risiken ausgleichen muss. Folglich sollten diese Kundenbeziehungen weiterhin hohe Margen auf aktuellem Niveau in der Zukunft ermöglichen.

Ähnlich zu Novo Nordisk verfügt auch Novozymes trotz konservativer Bilanz über herausragende Kapitalrenditen, welche ebenfalls in den letzten Jahren gesteigert werden konnten. Eine Gesamtkapitalrendite von über 20% ist herausragend. Hier muss man jedoch berücksichtigen, dass Forschung und Entwicklung, welche die Basis von Novozymes Produkten erst ermöglicht, bilanziell nicht vollständig aktiviert werden kann, so dass bezüglich der Buchhaltung weniger Kapital gebunden wird. Trotzdem bildet Novozymes Personal das Rückgrat ihrer Historie, Gegenwart und Zukunft, so dass man hier langfristig auf eine hohe Mitarbeiterzufriedenheit achten muss, welche jedoch weitestgehend gegeben ist, wie wir bereits eingangs erläutert haben.

Renditeerwartung

Novozymes Umsätze, Gewinne und Margen schwankten in den letzten Jahren relativ wenig. Der positive Trend bei der Margenentwicklung dürfte weitestgehend abgeschlossen sein. Trotzdem war die Marge in den letzten 10 Jahren ein wichtiger Faktor zur Steigerung des Ergebnisses je Aktie. Deshalb werden wir hier ein KGV-Bewertungsmodell mit drei Szenarios verwenden, bei dem wir den Gewinn je Aktie über den Unternehmensumsatz mittels der Nettomarge und der ausstehenden Aktien berechnen.

Dabei treffen wir insgesamt folgenden Annahmen:

Organisch rechnen wir mit einem Umsatzwachstum was mindestens die Inflationsrate beträgt. Hier nehmen wir 2% an. Im optimistischen Szenario verwenden wir 7%, was immer noch unter dem früheren Wachstum von Novozymes liegt, jedoch Anfang des Jahres noch von dem Management erwartet wurde.

Da die Margen unserer Meinung nach weitestgehend ausgereizt sind, rechnen wir nur im optimistischen Szenario mit einer Marge über dem aktuellen Wert.

Novozymes kaufte im Geschäftsjahr 2018 ca. 2,5% der ausstehenden Aktien zurück. Da dies auch kreditfinanziert durchgeführt wurde, gehen wir zukünftig maximal von 2% jährlich aus.

Beim KGV orientierten wir uns an den historischen Bewertungen und berücksichtigten im pessimistischen Szenario eine Korrektur des Bewertungsniveaus auf 15, was wir bei einem Wachstum mit der Inflation für gerechtfertigt halten.

Aus diesen Annahmen ergeben sich folgende Kurswerte:

Neutrales Szenario: Im neutralen Szenario rechnen wir mit einer leichten Verbesserung im Umsatzwachstum auf 4%, was Novozymes bedingt durch das Marktwachstum durchaus zuzutrauen ist. Bei der Marge setzten wir eine ungefähr die Marge von 2018 an. Insgesamt ergibt sich nach unseren Annahmen ein Aktienwert von 299 DKK, was einer jährlichen Rendite von unter einem Prozent plus Dividende vom aktuelle Kursniveau von ca. 287 DKK entspricht.

Pessimistisches Szenario: Hier gehen wir von einer sinkenden Marge auf das Niveau von 2013 und Wachstum auf der Höhe der Inflation aus. Zudem sehen wir bei diesen Kennzahlen ein KGV von 15 als angemessen an. Daraus ergibt sich ein Kurswert von 158 DKK im Jahr 2023, was einer negativen Rendite in Höhe von -12,4% pro Jahr plus Dividende entspricht.

Optimistisches Szenario: Dieses Szenario soll eine mögliche Rückkehr zu ihrem historischen Wachstum mit noch leicht steigenden Margen darstellen. Das Wachstum würde in diesem Fall auf dem Niveau des Enzymmarktes liegen. Aufgrund des höheren Wachstums mit höherer Marge sehen wir einen KGV-Multiple von 30 als gerechtfertigt, woraus sich ein Kurswert von 563 DKK ergibt. Dies würde einer jährlichen Rendite von 16% plus Dividende entsprechen.

Anhand dieser Szenarien kann man zudem sehr gut eine Vorstellung von den Kennzahlen erhalten, die der Markt im Schnitt für Novozymes erwartet. Aktuell werden sie mit einem KGV von 25 bewertet. Wie man aus unseren Szenarien erkennt, würden wir Novozymes tendenziell geringer bewerten. Die Marge bewerten wir selbstverständlich als ausgezeichnet, allerdings sehen wir das Wachstum in Summe mit den genannten „Suppenhaaren“ aus unserer Analyse als Gründe, um einen niedrigeren Faktor anzusetzen. Auf Basis unserer Bewertung ergibt sich für uns zu wenig Renditepotenzial, so dass wir bezüglich eines Positionsaufbaus aktuell eher zurückhaltend sind. Euch Leserinnen und Lesern bleibt es selbstverständlich offen, andere Meinungen zu haben, welche auch sehr gerne hier diskutiert werden dürfen.

Zusammenfassung

Chancen und Risiken

  • Verstärkte Konkurrenz – Im Vergleich zur Konkurrenz konnte Novozymes in den letzten Jahren nur schwach bis gar nicht wachsen, wohingegen die Konkurrenz teilweise jedes Jahr deutlich zulegen konnte und dabei ähnlich hohe Margen erzielte. Langfristig gehen dadurch also deutliche Marktanteile verloren, was zudem ihr Pricing gefährden könnte. Hier sollte man genau beobachten, ob die neuen Produkt-Launches wirklich das halten, was vor 3 Jahren versprochen wurde, damit man wieder zum Wachstumspfad zurückkehren kann. Bisher blieben große Erfolge jedoch aus. Besonders im Bereich Lebensmittelenzyme ist wohl Chr. Hansen der ernstzunehmendste Konkurrent, welche in den letzten Jahren kontinuierlich gute Ergebnisse liefern konnte, was für ein aktuell stärkeres Produktportfolio spricht. Das Wachstum im Enzymmarkt wird aktuell also unter den Peers von Novozymes aufgeteilt.
  • Geschäftsunterstützende Trends – globale Themen wie Klimawandel, Umweltschutz, Bevölkerungswachstum oder Ressourcenverknappung unterstützen die Geschäftsentwicklung von Novozymes, da das Unternehmen entsprechende Lösungen bereithält, diesen entgegenzuwirken. Im Jahr 2016 belegte Novozymes den 9. Platz der Fortune Liste derer Unternehmen, die die Welt positiv verändern. Die Produkte helfen unter anderem dabei, Trinkwasser aufzubereiten, CO2-Emissionen zu reduzieren, landwirtschaftliche Erträge zu steigern oder Ressourcen durch unterstützende Prozesse einzusparen. Enzyme und Mikroorganismen sind ein integraler Bestandteil einer Lösung, die unser Konsumverhalten nicht nur ermöglicht, sondern auch dazu beiträgt, dieses Konsumverhalten nachhaltig aufrechtzuerhalten.
  • Eigentümerstruktur – Die Mehrheit der ausstehenden Stimmrechte Novozymes liegen bei der Novo Holdings A/S, einer Holdinggesellschaft, der auch die Mehrheit an Novo Nordisk gehört und die bewiesen hat, an einer nachhaltig positiven Geschäftsentwicklung interessiert zu sein. Das Management ist mit erfahrenen Mitarbeitern aus den eigenen Reihen besetzt, die innerhalb ihrer Karriere mehrere Führungspositionen durchliefen und damit das Unternehmen und auch die Branche bestens kennen. Entscheidungen werden langfristig getroffen und unterliegen nicht, wie oft am Kapitalmarkt zu beobachten, kurzfristigen Zwängen. Durchläuft das Unternehmen eine schwächere Phase, wird nicht aus blindem Aktionismus die Strategie in Frage gestellt oder eine unnötige, viel zu teure Übernahmen getätigt. Man konzentriert sich stattdessen auf die Kernkompetenzen, die Vorteile gegenüber der Konkurrenz und investiert in die eigene Forschung bzw. Pipeline und stärkt damit das eigene Produktangebot.
  • Entwicklung Marktwachstum – In den letzten Jahren wuchs der Markt für Industrieenzyme eher moderat, wobei Novozymes Peers davon eher weniger bemerkten. Trotzdem sollte man berücksichtigen, wie wichtig dieses Segment für unsere Welt geworden ist. Die Notwendigkeit Enzyme zu verwenden, um beispielsweise die Effizienz zu steigern, wird in Zukunft sehr wahrscheinlich stark zunehmen. Oft werden 6-7% Wachstum pro Jahr erwähnt. Sollte Novozymes also starke Produkte auf den Markt bringen, können sowohl Umsatz als auch Gewinn wieder in deutlich größeren Schritten steigen.
  • Starke Bilanz und Kennzahlen – Trotz angestiegener Schulden ist Novozymes äußerst solide finanziert und gehört mit EBIT-Margen von fast 30% zu den absoluten Spitzenunternehmen. In den letzten Jahren konnte man sowohl das Eigenkapital als auch die Margen und die Kapitalrenditen steigern. Zudem weisen sie eine sehr erfreuliche Dividendenentwicklung auf, welche auch von dem Großaktionär, der Novo-Stiftung, motiviert sein kann. Da aktuell jedoch sehr viel Geld für Aktienrückkäufe und Dividenden ausgegeben wird und die Margen schon extrem hoch sind, kann man davon ausgehen, dass beide Entwicklungen ihren Höhepunkt erreicht haben.
  • Verfehlte Ziele – Seit 2015 musste das Management von Novozymes kontinuierlich ihre Prognosen anpassen oder das niedrige Wachstum relativieren. Besonders im aktuellen Geschäftsjahr fiel man mit 4 Gewinnwarnungen auf, was uns als potenzielle Investoren eher abschreckt und an deren Kompetenz zweifeln lässt. Mit der Novo-Stiftung als Großaktionär rechnen wir jedoch damit, dass im Zweifel durch die Anteilseigner das Personal ausgetauscht wird, damit Novozymes wieder zu alter Stärke finden kann.

Fazit

Als führender Hersteller von Industrieenzymen hat sich Novozymes einen treuen Kundenkreis aufgebaut, welche die innovativen Produkte von ihnen schätzen und dafür bereit sind hohe Preise zu zahlen. Dies ermöglicht Novozymes außerordentlich hohe Margen von fast 30%. Seit IPO im Jahr 2000 konnten sie ein beachtliches Wachstum zeigen, was ihnen mittlerweile über 40% Marktanteil im globalen Markt für Industrieenzyme einbrachte. Zudem entwickelten sie sich zu einem wahren Dividendenzahler mit sehr erfreulichen Steigerungsraten.

Allerdings schwächelten seit 2015 gerade Umsatz, Gewinn und die Verschuldungskennzahlen, was einen Einbruch der Aktienbewertung zur Folge hatte. Das Management musste zudem in diesem Jahr bereits 4 mal seine Guidance nach unten anpassen, was nicht gerade deren Kompetenz und Marktverständnis unterstreicht. Bisher wartet man vergeblich auf die bereits angekündigten Produktinnovationen, welche für neues Wachstum sorgen sollen.

Trotzdem ist Novozymes aufgrund ihrer Patente, Kundenbeziehungen und Kennzahlen ein sehr interessantes Unternehmen, welches aktuell wahrscheinlich eher für planbare aber moderate Rendite steht. Wer sich also im Enzymmarkt engagieren möchte, kann sich mit Novozymes den Marktführer ins Depot holen. Aufgrund der langen Stagnation in einem wachsenden Segment, unserer Renditeerwartung und den jüngsten Verfehlungen des Managements werden wir vorerst nicht investieren. Wir müssen langfristig an das profitable Wachstum unserer Unternehmen und an die Kompetenz des Managements glauben können, was wir aktuell nur bedingt können.

Bei unserer Analyse sind wir jedoch positiv auf Chr. Hansen aufmerksam geworden, welche man sich in diesem Zusammenhang anschauen sollte.

Felix Alexander Müller

Co-Gründer von junge-investoren.de

Finanzmathematiker (M.Sc.)

Kontakt: felix@junge-investoren.de
Felix Alexander Müller

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Thorben Grabinski

Co-Gründer von junge-investoren.de

Musiker (B.Mus.)

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4 Kommentare zu “Novozymes: Unternehmensanalyse 2019”

  1. Danke für Eure Analyse auch hinsichtlich der Gründe der zähen Konsolidierung infolge offenbarer Wachstumsprobleme.
    Ich erlaube mir zunächst, die Kursentwicklungsgrafik verbal zu ergänzen: Der spinoff resp. das ipo erfolgte Ende 2000; Kurse damals gut 30 DKK. Der Kursverlust hernach in der Marktbaisse fiel seinerzeit relativ geringer aus als 2008/09 (– btw: gemeinhin kommt’s auf relative Kursänderungen an, die man am besten in logarithmischen Charts sieht).

    Bei deutlich höher als der Markt oder zumindest als der Wettbewerb bewerteten Unternehmen sollten für eine bessere Renditeperspektive idealerweise besseres Umsatz- und Margenwachstum zusammen kommen; keine Frage. Das liefern in praxi nicht erst in 2019 allerdings, soweit ich das sehe, die allerwenigsten höher bewerteten Unternehmen noch ab. Umsatzwachstum bei stagnierenden hohen Margen sind dann allerdings sicher besser als Umsatzstagnation und noch höhere Margen; bei Margen sieht man, zumindest der gemeine Anleger-Bauch, gemeinhin eher einen Deckel als bei Umsätzen.

    Ihr zeigt anschaulich auf, das per se top Finanzfundamentals selbst bei guten Marktaussichten nicht zwangsläufig weiter steigende Kurse bedeuten müssen, es vielmehr auf die Entwicklung der Finanzfundamentals ankommt, wobei es da auch schon mal auf’s Detail ankommt, eine schlechtere Entwicklung hie [die Verschuldung rel. zum Ergebnis] nicht unbedingt durch eine positive Entwicklung da [die op. Marge] überkompensiert werden kann.
    Mir wäre es (auch) lieber, N. würde angesichts ihrer Wachstumsprobleme statt in forcierte Aktienrückkäufe zur Ergebniswachstumsschönung in ihre F+E investieren bzw. hätte das die letzten 3 Jahre getan, auch um in Anlegerköpfen ein Marktanteilsverlustrisiko gar nicht erst hochkommen zu lassen. Eine gute Mitarbeiterzufriedenheit sowohl in der F+E als auch im Vertrieb sollte (oder könnte zumindest) so sie wirklich gegeben ist eigentlich dazu beitragen, keine Marktanteile zu verlieren.

    Sehr gut herausgestellt habt Ihr die Zukunftrelevanz der konzentrierten Unternehmenstätigkeit von N. hinsichtlich Ernährungsverbesserung und Umwelthygiene, die von immer Menschen eingefordert werden dürfte. Ich halte zumindest nach 2024 durchaus ein stärkeres Marktwachstum als kolportiert für möglich, und angesichts der Weltbevölkerungsentwicklung auch vonnöten. Ich denke überdies, dass derartige Unternehmen auch künftig nachhaltig höher als andere (außerhalb expliziter »Moden«) bewertet werden.

    Eigenprognosesenkungen sind immer von (Kauf-)Übel. [– Es waren hier lt. auf deren website publizierter company announcements 3 statt 4 (am 4.4. gab’s eine up revison zum Gewinn; die war aber wohl eher »fake«), wobei die 1. down revision am 24.4. mit 3-5 statt 3-6 % Umsatzwachstum ein peanut war] Schon eine solche ist unschön, lässt nach einer Börsenweisheit weiteres Ungemach erwarten, wie es hier auch der Fall war.
    – Die Kompetenzfrage ad Topmanagement stellt sich nun allerdings neu: Am 9.8. gab N. den internen CFO-Wechsel zum 1.9. bekannt. Am 15.10., 6 Tage nach der letzten Revision, gab N. mit Verweis auf das Umsatzwachstum bekannt, dass der seit 2013 tätige CEO und langjährige N.-Mitarbeiter 2020 durch einen Externen abgelöst wird.

    [Chr. Hansen finde auch ich grundsätzlich nicht minder interessant, fiel am 28.6. allerdings auch durch eine Eigenprognosesenkung auf]

    1. Hallo Investival,

      besten Dank für dein ausführliches Feedback und deine Erfahrungen bezüglich Novozymes.

      Du hast vollkommen Recht damit, dass langfristige investierte Anleger mit Novozymes seit dem IPO herausragende Renditen erzielen konnten. Novozymes hat meines Erachtens ein recht stabiles Geschäft, welches sich auch in den Krisen entsprechend robust verhalten sollte. Die globalen Trends (aktuell) sollten Novozymes bei zukünftigen Krisen unterstützend unter die Arme greifen, was diese Branche allgemein auch sehr spannend macht.

      Wachsende Weltbevölkerung, Verknappung von Rohstoffen wie Wasser oder auch die Klimaerwärmung sind Probleme, bei denen Enzyme und Mikroorganismen eine Lösung bieten und die nicht im Kern „Verzicht“ bedeuten. Damit rechtfertigt sich eine in Relation stehende Überbewertung, jedoch fehlt die von dir angesprochene Unternehmensentwicklung mittels Umsatzwachstum oder weiterer Margenverbesserung. Hier muss Novozymes aus unserer Sicht erst wieder liefern; das Vertrauen in das Management hat in den letzten Jahren schon deutlich gelitten. So deutlich wie bei Novozymes habe ich bisher selten erlebt, wie Einschätzungen des Managements über mehrere Jahre hinweg nicht eintreffen. Diese Aussage muss ich natürlich damit relativieren, als dass ich mir nur die Unternehmen genauer anschaue, die nicht vorher in Punkto Qualität bei mir durchgefallen sind.

      Fundamental sieht Novozymes natürlich sehr gut aus, den von dir beschriebenen Weg hin zu gestärkter F&E und weg von den Aktienrückkäufen sehe ich ebenfalls so. Ich bin gespannt, wie sich der von dir genannte CEO-Wechsel auswirken wird; zuletzt hatte Novozymes (wie auch Novo Nordisk) immer das Top Management eher aus eigenen Reihen besetzt. Ein externer CEO kann in der Hinsicht schon helfen, auch wenn ich grundsätzlich erfahrene Mitarbeiter aus den eigenen Reihen begrüße; hier jedoch ist dies ein guter und verständlicher Schritt.

      Chr. Hansen finden wir ebenfalls interessant und werden wir uns ggf. auch noch anschauen, zunächst konzentrieren wir uns jetzt jedoch auf Fabasoft.

      Viele Grüße,
      Thorben

  2. Guten Abend Junge Investoren,
    wieder eine prima Analyse von euch beiden!
    Ihr habt gut herausgearbeitet, dass Novozymes grundsätzlich eine hervorragende Stellung (Marktanteile, Margen) in einem attraktiven Markt aufweist. Die jedoch unterdurchschnittliche Entwicklung bedeutet einen Verlust von Marktanteilen, den Novozymes nicht zufriedenstellend erläutert.
    Da kann man die Leistungen des Managements schon infrage stellen.
    Aktuell reicht‘s bei mir ebenfalls nur zu einem Beobachtungsstatus auf der Watchlist.

    Beste Grüße
    Bastian

    1. Hallo Bastian,

      vielen Dank für dein Feedback. Wir finden den Markt insgesamt tatsächlich sehr interessant und die globalen Trends dürften sich als unterstützend herausstellen. Es bleibt nun abzuwarten, wie das Management von Novozymes nun handelt; die mehrfachen Guidance Anpassungen dieses Jahr stehen ja nicht alleine da. Schon die Aussage in 2016, Novozymes Pipeline würde spätestens in 2019 zu vergangenem Wachstum zurückführen hat nicht gestimmt.
      Wir bleiben an der Seitenlinie, beobachten jedoch weiterhin wie es mit Novozymes und ihren Peers weitergeht. Chr. Hansen erscheint uns diesbezüglich derzeit interessanter.

      Viele Grüße zurück,
      Thorben

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