Novo Nordisk: Unternehmensanalyse 2019

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Novo Nordisk Kennzahlen und Übersicht

Die dänische Novo Nordisk ist ein international agierendes Pharmaunternehmen, welches sich auf den Bereich der Diabetes-Pharmazie spezialisiert hat und dort Weltmarktführer ist. Zudem stellen sie Medikamente zur Blutgerinnung und Wachstumshormone her. Seit 1999 liegen 25,5% des Stammkapitals sowie 68,5% der Stimmrechte bei der Novo Holdings A/S, welche wiederum der Novo Nordisk Stiftung gehört, womit sie die Kontrolle über Novo Nordisk besitzen. In den vergangenen 20 Jahren sorgte diese Kontinuität für hohe Renditen bei den übrigen Anteilseignern.

Wie man folgend sieht, wurde man vom Aktienkurs her in den letzten Jahren seit 2015 jedoch eher enttäuscht. Warum dies so war und wieso wir Novo Nordisk immer noch für ein ausgezeichnetes Unternehmen halten, werden wir euch im Folgenden schildern.

Diabetes als Volkskrankheit

Diabetes mellitus ist eine chronische Stoffwechselerkrankung, welche sich grob in Typ 1 und Typ 2 unterteilen lässt. Sie ist wohl die chronische Krankheit mit den meisten Betroffenen weltweit. Wie groß das Ausmaß ist, verdeutlicht die folgende Grafik:

Infografik: Diabetes nimmt weltweit zu | Statista Mehr Infografiken finden Sie bei Statista

Bereits jetzt leidet schon jeder 17. Mensch auf der Welt an Diabetes. In der westlichen Welt ist der Anteil ernährungsbedingt sogar noch höher. Im Jahr 2040 geht man davon aus, dass ca. jeder 14. Mensch auf der Welt an einer Form von Diabetes erkrankt ist und das bei einer wesentlich höheren Weltbevölkerung. Der westliche oder amerikanische Lebensstil, welcher in immer mehr Ländern weltweit adaptiert wird, war und ist einer der Treiber für diese Entwicklung und sorgt dafür, dass die Menschen tendenziell immer früher an Diabetes erkranken, bei einer gleichzeitig immer älter werdenden Bevölkerung. Die gesundheitlichen Folgen dieser Krankheit sind trotz medizinischer Behandlung nicht zu unterschätzen. Trotz einer guten Produktversorgung gibt es also weiterhin enormes Forschungspotenzial, um den Alltag von Diabetikern zu verbessern.

Qualitative Analyse

Produkt- und Marktposition

Wie bereits erwähnt, sind Novo Nordisks Kernprodukte alle im Bereich der Diabetestherapie anzusiedeln. Damit verbunden setzen sie auf die Behandlung von Übergewicht durch medikamentöse Unterstützung. Zudem bieten sie Medikamente zur Behandlung von Hämophilie und Wachstumsstörungen an.

Quelle: Geschäftsbericht

Zuerst werden wir jedoch den Diabetesmarkt und Novo Nordisks Produkte betrachten, da sie dort 81% ihrer Umsätze erzielen.

Da es sich bei Diabetes um eine chronische Massenkrankheit handelt, ist dieser Markt natürlich sehr lukrativ. Laut einem Bericht von IQVIA liegen die weltweiten Ausgaben für die Diabetesbehandlung, inklusive der zugehörigen Medizintechnik, bei über 70 Mrd. USD pro Jahr, wobei sich dieser Wert auf 95-110 Mrd. USD im Jahr 2021 erhöhen soll. Der Markt für Diabetesarzneien wird auf ca. 50 Mrd. USD geschätzt. Auf Basis dieser Werte gibt Novo Nordisk in ihrem Annual Report von 2018 an, dass sie einen Marktanteil von ca. 28% im Bereich der Diabetesarzneien haben. Im Bereich der Insulinversorgung liegen sie sogar mit ca. 46% unangefochten an der Spitze.

Real bedeutet dies, dass sie mittlerweile über 29 Millionen Menschen mit ihren Diabetesmedikamenten versorgen. 2014 hatten sie sich das Ziel gesetzt, bis zum Jahr 2020 etwa 40 Millionen Menschen mit ihren Diabetesarzneien zu helfen.

Quelle: Geschäftsberichte Novo Nordisk

Seit 2012 steig die Anzahl der mit Novo Nordisks Produkten behandelten Patienten um 4% pro Jahr, was ungefähr der Steigerungsrate der betroffenen Patienten entspricht. Ihr ausgerufenes Ziel von etwa 40 Millionen behandelten Patienten wird mit den aktuellen Raten jedoch nicht erreicht.

Diese Patienten versorgt Novo Nordisk mit verschiedenen Arten von Medikamenten. Klassische Insulinprodukte wie Humaninsulin und moderne Insulinsorten machen 2/3 des Umsatzes mit Diabetesmedikamenten aus. Viele dieser Medikamente wie NovoRapid, NovoMix und Levemir erzielen jährlich sinkende Umsätze, da Patente ausgelaufen sind, oder Patienten zu neueren Mitteln wie Tresiba oder GLP-1 Analoga wechseln, welche auch von Novo Nordisk hergestellt werden. Außerdem bleiben die Insulinpreise in den USA weiterhin unter Druck. Das hat politische, aber auch wirtschaftliche Gründe, die unter anderem auf die starke Konkurrenz durch Eli Lilly zurückzuführen sind. Darauf werden wir später noch genauer eingehen. Trotzdem erzielen sie weiterhin signifikante Umsätze bei relativ geringen Kosten, da Forschungs- und Entwicklungskosten dieser Medikamente schon längst eingespielt sind.

Mit den bereits erwähnten GLP-1 Analoga, wie Victoza oder Ozempic, erzielt Novo Nordisk 29% seiner Umsätze und bietet durch diese einen anderen Behandlungsansatz für Typ-2 Diabetes an. Diese Methode birgt für den Patienten weniger Nebenwirkungen oder Folgeerkrankungen, beispielsweise in Bezug auf das Herz-Kreislauf-System und sind zudem leichter zu kontrollieren, als herkömmliche Insulinprodukte. Besonders Ozempic werden wir später im Vergleich zum Konkurrenzprodukt Trulicity von Eli Lilly genauer betrachten.

Des Weiteren konnte Novo Nordisk durch seine positiven Ergebnisse der GLP-1 Analoga ein neues Standbein mit der Behandlung von Übergewicht aufbauen, da diese Medikamente nachweislich zu einem Gewichtsverlust durch reduzierten Appetit führen. Unter dem Namen Saxenda wurde der Wirkstoff Liraglutide, der auch im Medikament Victoza steckt, in einer anderen Dosierung, als Mittel zur Gewichtskontrolle in bereits über 40 Ländern zugelassen. Die Wachstumsraten sind in diesem Bereich mit über 50% enorm, allerdings steuert dieser Bereich aktuell nur 3% des Konzernumsatzes bei. Ähnlich zu den anderen GLP-1 Produkten, erwartet Novo Nordisk hier überdurchschnittliches Wachstum, welches die Rückgänge bei anderen Diabetesmedikamenten ausgleichen soll.

Zudem bietet Novo Nordisk Medikamente zur Behandlung von Hämophilie und Wachstumsstörungen an, welche für 9% bzw. 6% des Gesamtumsatzes stehen. Gerade im Bereich der Hämophiliebehandlung sind die Umsätze ihres Medikaments NovoSeven drastisch gesunken, da der Druck durch die Konkurrenz, wie Roches neues Medikament Hemlibra, gestiegen ist. Novo Nordisk versucht dies durch eine globalere Präsenz ihrer weiteren Produkte wie NovoEight, NovoThirteen und Refixia auszugleichen. Dazu bauen sie beispielsweise ihre Produktionskapazitäten im dänischen Werk in Kalundborg aus.

Im Bereich der Wachstumshormone hat Novo Nordisk mit Norditropin nach wie vor das laut eigenen Aussagen beste Medikament in diesem Bereich, obwohl der Patentschutz bereits ausgelaufen ist. Sie erzielen immer noch einen Marktanteil von 26%. Zudem verfügen sie über Vertriebsrechte einiger weiterer Medikamente aus dem Bereich der Hormontherapie. Zudem glaubt der Vorstand an eine erfolgreiche Einführung des Wachstumshormons Somapacitan, welches statt täglich, nur noch einmal pro Woche injiziert werden muss.

Trotzdem liegt der Produktfokus ganz klar auf dem Bereich der Diabetes- und zugehörigen Adipositasmedikation.

Konkurrenz

Die folgende Grafik fasst die Umsatzzahlen aller Konzerne, die an der Krankheit Diabetes verdienen, übersichtlich zusammen. Dabei werden nicht nur die reinen Insulinumsätze betrachtet, sondern auch andere Medikamente, welche Begleiterscheinungen therapieren sollen, die eine Behandlung ergänzen. Novo Nordisk führt das Feld ganz klar an:

Quelle: IgeaHub.com

Dabei sollte man berücksichtigen, dass Novo Nordisk in Bezug auf Diabetes fast ausschließlich Insulin und neue Medikamente, wie GLP-1 Analoga, vertreibt, welche direkt das Problem und nicht die zugehörigen Nebenwirkungen behandeln. Somit sind nicht alle der aufgeführten Konzerne als Konkurrenten zu sehen, da sich ihre Produkte sogar ergänzen können.

Eli Lilly und Sanofi zählen wohl zu ihren größten Konkurrenten. Zusammen bilden sie mit ca. 80% Marktanteil eine Art Oligopol im Insulinmarkt. Sanofi scheint sich jedoch, gemessen an der Entwicklung in den letzten Jahren und der quasi nicht existenten Pipeline im Bereich Diabetes, aus diesem Markt zurückzuziehen, so dass sich der Insulinmarkt mehr oder weniger auf Novo Nordisk und Eli Lilly aufteilt.

Das belegt auch die folgende Grafik, die die Umsätze für GLP-1 Analoga anzeigt:

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht – Umsätze umgerechnet in USD zu durchschnittlichen Währungskursen der jeweiligen Jahre, daher auch nur als Schätzung anzusehen.

*kein volles Geschäftsjahr

Es ist zu erkennen, dass der Markt für GLP-1 Analoga fast ausschließlich Novo Nordisk und Eli Lilly zuzuschreiben ist. Zusammen dominieren sie den Markt mit über 90% Marktanteil. Da GLP-1 Analoga länger wirken, weniger Nebenwirkungen aufweisen und zudem für einen Gewichtsverlust sorgen, werden sie mittlerweile häufig bei der Behandlung von Typ-2 Diabetikern gegenüber der traditionellen Insulinbehandlung bevorzugt. GLP-1 Analoga wirken nur, wenn ein erhöhter Blutzuckerspiegel vorliegt und weisen dadurch kein erhöhtes Risiko einer Unterzuckerung auf. Ein klarer Vorteil gegenüber den klassischen Insulinprodukten. Des Weiteren sind GLP-1 Analoga Appetit Regulatoren, so dass häufig Gewichtsreduktionen festgestellt wurden. Ein weiterer Vorteil, da Übergewicht einer der Risikofaktoren von Diabetes ist.

Ozempic vs. Trulicity

Wie wir bereits aufgezeigt haben, wird der Markt für GLP-1 Analoga derzeit von Novo Nordisk und Eli Lilly dominiert. Novo Nordisk hat mit Ozempic ein neues Präparat auf den Markt gebracht, welches wir dem Top-Produkt von Eli Lilly gegenüberstellen, um mögliche Chancen und Risiken zu erkennen.

In einer 40-wöchigen Studie wurden etwa 1.200 Patienten verglichen, die einmal wöchentlich entweder den Wirkstoff Semaglutide (Ozempic) oder den Wirkstoff Dulaglutid (Trulicity), jeweils in Verbindung mit Metformin, erhalten haben. Innerhalb der Studie wurden zwei unterschiedliche Dosierungen der beiden Wirkstoffe verglichen:

Quelle: www.ozempic.com

Ozempic hat gegenüber Trulicity eine verbesserte Reduzierung des A1C – Wertes. Dieser Wert erlaubt einen Einblick auf die Qualität der Blutzuckereinstellung des Patienten in den letzten 8-12 Wochen. Je länger die Blutzuckerwerte erhöht sind, desto höher ist dieser Wert.

Quelle: www.ozempic.com

Auch bei der Zuverlässigkeit ist Ozempic gegenüber Trulicity im Vorteil. So erreichen mit Ozempic mehr Patienten das Ziel eines A1C – Wertes von weniger als 7%.

Quelle: www.ozempic.com

Bei der Gewichtsreduzierung schneidet Ozempic sogar sehr deutlich besser ab, als das Konkurrenzprodukt Trulicity. Die Gewichtsreduzierung ist mehr als doppelt so hoch, wie beim Wirkstoff der Konkurrenz.

Die Grafiken zeigen eindrucksvoll, dass Ozempic gegenüber Trulicity im Vorteil ist. Sowohl bei der Regulierung des Blutzuckers, als auch bei der Gewichtsreduzierung schneidet Ozempic im Vergleich zum Konkurrenzprodukt Trulicity besser ab. Für Patienten ergibt sich damit das bessere Gesamtkonzept und davon dürfte Novo Nordisk entsprechend in Zukunft profitieren. Die Loyalität der Patienten ist in der Diabetespharmazie relativ hoch, so dass Novo Nordisk mit Ozempic nicht unbedingt Patienten der Konkurrenz für sich gewinnen wird, jedoch werden neu diagnostizierte Diabetiker vermutlich eher auf das neue und bessere Produkt von Novo Nordisk zurückgreifen. Die Chancen stehen für Novo Nordisk somit sehr gut. Die Gefahr, dass Novo Nordisk gegenüber Eli Lilly Marktanteile verlieren dürfte, schätzen wir damit als relativ gering ein. Da das Präparat erst kürzlich zugelassen wurde, besteht zudem noch langfristiger Patentschutz.

Pipeline

Das wohl vielversprechendste Medikament in der Pipeline von Novo Nordisk ist das oral einzunehmende Präparat des Wirkstoffs Semaglutide. Bisher hat dieser Wirkstoff als Injektionslösung unter dem Namen Ozempic die Zulassung erhalten. Novo Nordisk hat es geschafft, den Agonisten am Glucagon-like Peptide (GLP-1) als Tablette zu formulieren. Aktuell befindet sich dieser Wirkstoff in Phase 3 eines beschleunigten Zulassungsverfahrens. Novo Nordisk rechnet Ende 2019 mit einer Zulassung in den USA, Europa und Japan. Dies könnte für viele Patienten die Behandlung von Diabetes revolutionieren, da sie nicht mehr von Injektionen abhängig sind. Laut Novo Nordisk würden die Patienten eine tägliche Tabletteneinnahme sogar einer wöchentlichen Spritze vorziehen. Zudem hat keiner ihrer Peers ein ähnliches Produkt in einem fortgeschrittenen Stadium in ihrer Pipeline. Nur Eli Lilly verfügt durch eine Kooperation mit Chugai Pharmaceutical über einen potenziellen, oral einzunehmenden GLP-1 Wirkstoff namens OWL833, welcher sich noch in einem sehr frühen Phase 1 Stadium befindet. Somit wird es in diesem Bereich auf längere Sicht kein Konkurrenzprodukt geben, was ein enormer Vorteil für Novo Nordisk sein kann.

Dazu kommen weitere Präparate, auf die wir bereits bei der Betrachtung der Marktposition eingegangen sind. Zu nennen wäre dort das Wachstumshormon Somapacitan, als auch das sich in Phase 3 befindende Präparat für Übergewicht. Das Präparat gegen Übergewicht enthält denselben Wirkstoff wie Ozempic, Semaglutide, welches bei der Behandlung gegen Übergewicht in einer anderen Dosis genutzt wird.

Neben dieser in Phase 3 laufenden Medikamente forscht Novo Nordisk an vielen weiteren Medikamenten, die sich jedoch in früheren Stadien befinden. Auch gibt es bei der NASH-Therapie eine interessante Zusammenarbeit mit Gilead Sciences, welche sich jedoch noch in einem frühen Stadium befindet.

Strategie

Quelle: Geschäftsbericht

Wie die obere Grafik aus dem Geschäftsbericht zeigt, besteht die Strategie von Novo Nordisk aus 3 Bausteinen, die letztlich die Patienten und deren Bedürfnisse im Mittelpunkt stehen haben. Nachhaltigkeit ist dabei von besonderer Bedeutung.
Novo Nordisk versteht sich als soziales Unternehmen, welches den Patienten, seinen Mitarbeitern sowie den Aktionären einen Mehrwert bieten möchte. Mit der Novo Holding A/S als Hauptaktionär ist dies durchaus glaubwürdig. Die Bedürfnisse der Patienten werden verstanden und in der Forschung und Entwicklung berücksichtigt, damit diese entsprechend erfüllt werden können. Mit diesem Anspruch hat es Novo Nordisk bisher als einziges Unternehmen und mit großem Vorsprung gegenüber der Konkurrenz geschafft, ein orales GLP-1 Analogen zu entwickeln. Dieses trifft den Nerv der Diabetes Patienten, da sich diese nicht mehr spritzen müssen. Eine erhebliche Erleichterung für die Betroffenen. Des Weiteren ist auffällig, dass Novo Nordisk mit seinen Produkten nicht nur das Kernproblem lösen möchte, sondern gleichzeitig auch die Wahrscheinlichkeit auftretender Folgeerkrankungen reduzieren möchte. Es soll also eine „all-in-one“ Produktlösung angeboten werden, was Novo Nordisk von anderen Unternehmen unterscheidet, die zum Teil eher Medikamente zur Behandlung der Folgeerkrankungen entwickeln, anstatt diesen vorzubeugen.

Unternehmerisch setzt Novo Nordisk stark auf die eigene Forschung und investiert langfristig in die eigenen Produktionsanlagen. Auch das unterscheidet Novo Nordisk von anderen Pharmaunternehmen, die oft in Kooperationen mit kleineren Unternehmen zusammenarbeiten. Große etablierte Unternehmen sichern sich frühzeitig die Rechte an einem potenziellen Wirkstoff, zahlen den forschenden Unternehmen bei Erreichen gewisser Endpunkte sogenannte Meilensteinzahlungen und müssen diesen später, bei erfolgter Zulassung, Lizenzgebühren zahlen. Novo Nordisk hingegen kann selbstständig agieren, ist nicht vom Erfolg eines anderen Unternehmens abhängig und kann so seine bestehenden Erfahrungen voll nutzen. Durch die langfristig ausgelegte Unternehmensphilosophie hat Novo Nordisk sehr gut ausgebildete sowie kompetente Mitarbeiter in den eigenen Reihen, die mit der Thematik bestens vertraut sind und die durch die langjährige, fokussierte Forschung über einen enormen Erfahrungsschatz verfügen.

Da die Medikamente von Novo Nordisk noch nicht überall auf der Welt erhältlich sind, investiert das Unternehmen zusätzlich in die globale Expansion. Novo Nordisk baut demnach vollständig auf die hauseigene Wertschöpfungskette, aus der sich immer wieder auch Synergien ergeben.

Management

Lars Fruergaard Jørgensen (geb. 1966) ist seit Januar 2017 amtierender CEO von Novo Nordisk. Zuvor hat er bereits seit 1991 für das Unternehmen in verschiedenen Führungspositionen gearbeitet und kennt somit die internen Abläufe sehr gut. Auch die weiteren Mitglieder des Managementteams sind überwiegend langjährig im Unternehmen beschäftigt und so setzt Novo Nordisk bei der Auswahl des Managements verstärkt auf interne Besetzungen, die das Unternehmen entsprechend gut kennenlernen konnten und auch über lange Zeit Loyalität gezeigt haben. Der CEO, der CFO, Karsten Munk Knudsen, als auch der CSO (Chief Science Officer), Mads Krogsgaard Thomsen, sind jeweils über 20 Jahre für das Unternehmen tätig.

Es scheint so, dass vorhandenes Führungspotenzial früh erkannt wird und entsprechend gefördert wird. Langfristig ausgerichtete Unternehmen besitzen in der Regel einen großen Vorteil, da diese keinen kurzfristigen Zwängen unterliegen. Das Management kann sich so auf die wirklich wichtigen und entscheidenden Prozesse konzentrieren und muss nicht den kurzfristigen Erfolg in den Vordergrund stellen. Die Novo Nordisk Stiftung hat erheblichen Anteil an dieser langfristigen Unternehmensphilosophie.

Quantitative Analyse

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Quelle: Geschäftsbericht

Das jährliche Umsatzwachstum seit 2012 liegt mit 6,2% auf einem eher moderaten Niveau. Gerade seit dem Sprung 2015 blieb der Umsatz auf einem konstanten Niveau, was auf Veränderungen im Diabetesmarkt hinweist. Tatsächlich spielen verschiedene Entwicklungen eine Rolle, welche das Wachstum von Novo Nordisk vollständig ausbremsten. Besonders stark lag dies an den Entwicklungen in den USA, die fast für 50% der Umsätze von Novo Nordisk stehen. Durch die hohe Zahl an Diabeteskranken in den USA sorgt ihre Behandlung inklusive der Medikamente für hohe Kosten bei den Krankenversicherern, welche entsprechend Druck auf die Medikamenthersteller ausübten und diese zum Einlenken brachten.

Der Nettogewinn konnte sogar um 10,9% jährlich gesteigert werden. Das zusätzliche Umsatzwachstum hat somit überproportional zu steigenden Gewinnen geführt. Da die reine Herstellung von Medikamenten tendenziell günstig ist im Vergleich zum Aufbau eines Vertriebsnetzes und R&D-Ausgaben, war diese Entwicklung zu erwarten. Jedoch zeichnet sich auch hier seit 2015 eine Umsatzkonsolidierung ab.

Quelle: Geschäftsberichte Novo Nordisk

Die Cashflowentwicklung hingegen sieht besser als die Umsatzentwicklung aus. Auch hier kann man den Einfluss der Ereignisse aus 2015 erkennen, denn seit 2016 blieb der operative Cashflow konstant. Der freie Cashflow sank sogar. Dies liegt jedoch an größeren Investitionen in die Produktion und Entwicklung, welche zukünftig das Wachstum sichern sollen.

Weiterhin kann man schön erkennen, dass die Cash Distribution, also die Summe aus Aktienrückkäufen und Dividenden fast deckungsgleich mit dem freien Cashflow ist. Es wird also direkt und indirekt jedes Jahr ungefähr der freie Cashflow an die Aktionäre weitergegeben. Dabei hat sich die Dividendenauszahlung im Zeitverlauf sogar mehr als verdoppelt. Da zeitgleich Aktienrückkäufe stattfanden, ist der Effekt pro Aktie sogar noch größer.

Die Differenz zwischen operativen und freien Cashflow ist das CAPEX, also die Investitionsausgaben. Wie man folgend sehen kann, wird seit 2015 wieder verstärkt investiert.

Das CAPEX war in 2018 sogar 3x so hoch wie die Abschreibungen. Novo Nordisk tätigt also zusätzliche Investitionen in Produktionsanlagen oder auch schnellere Zulassungsverfahren, um global wieder stärker zu wachsen, aber auch, um mit neuen Medikamenten besser der Konkurrenz gewappnet zu sein.

Außerdem möchten wir die hohe Reportingqualität von Novo Nordisk hervorheben. Anders als viele andere Unternehmen in den letzten Jahren, wie beispielsweise FactSet oder Eurofins, welche wir kürzlich analysierten, veröffentlicht Novo Nordisk keine „adjusted and diluted“ results. Einmalereignisse werden zwar erwähnt, aber nicht bereinigt. Dies zeigt unserer Meinung nach, dass der Vorstand an einem möglichst transparenten und seriösen Reporting interessiert ist.

Bilanzkennzahlen

Quelle: Geschäftsbericht

Die Bilanzsumme stieg in der Vergangenheit kontinuierlich mit ca. 9% pro Jahr an. Auf den ersten Blick sieht im Vergleich die Eigenkapitalentwicklung und auch die Eigenkapitalquote von ca. 47% eher enttäuschend aus, obwohl man auch hier zulegen konnte. Dies täuscht allerdings. Durch die hohen Gewinne und Cashflows nimmt Novo Nordisk mehr Kapital ein, als sie für zusätzliche Investitionen benötigen. Somit schütten sie ihren gesamten freien Cashflow an die Aktionäre aus. Seit 2012 waren dies über 200 Mrd. DKK, was dem Vierfachen des aktuellen Eigenkapitals entspricht.

Falls in Zukunft also Kapital für Investitionen oder Übernahmen notwendig sein sollte, könnten beispielsweise einfach die Aktienrückkäufe ausgesetzt oder reduziert werden. Eine Aufnahme von Fremdkapital wäre zudem auch kein Problem, da sie nur minimale zinstragende Verbindlichkeiten haben, welchen eine deutlich höhere Cashposition gegenübersteht. Es liegt also keine Nettoverschuldung vor.

Quelle: Geschäftsbericht

Novo Nordisk ist praktisch schuldenfrei. Betrachtet man das Net Debt, so sieht man, dass die Cashbestände sogar größer als die Verschuldung sind. Im Vergleich zu den Peers oder der Branche ist dies außergewöhnlich für ein Unternehmen dieser Größe. Zudem zeigt dies, wie profitabel und wenig kapitalintensiv ihre Unternehmungen sind, da trotz relativ hoher Ausschüttungen genug Kapital übrig bleibt, um Investitionen ohne Fremdkapital zu tätigen. Viele Unternehmen haben gerade in Zeiten niedriger Zinsen ihre Bilanz durch fremdkapitalfinanzierte Übernahmen vergrößert. Novo Nordisk war dort vergleichsweise zurückhaltend und hat in die eigenen Unternehmungen investiert, was durch die eigenen Cashflows finanziert wurde. Das zudem der gesamte freie Cashflow ausgeschüttet wurde, zeigt, dass kein Bedarf für weiteres Kapital vorhanden war.

Quelle: Novo Nordisk Geschäftsberichte

Die Kapitalrenditen waren historisch betrachtet schon immer auf einem sehr hohen Niveau. In den letzten Jahren konnte aber gerade die Eigenkapitalrendite nochmals deutlich gesteigert werden und beträgt nun ca. 75%. Normalerweise deutet dies auf einen sehr hohen Fremdkapitalanteil hin. Dieser beträgt jedoch nur 53%, wovon der Anteil an zinstragenden Verbindlichkeiten verschwindend gering ist, wie wir bereits gezeigt haben.

Ihre Gesamtkapitalrendite hingegen konnte im zeitlichen Verlauf relativ konstant im Bereich von 45% gehalten werden, was außerordentlich hoch ist. Solche Werte werden selbst in der Tech-Branche so gut wie nie erreicht. Zum Vergleich bewegen sich die Gesamtkapitalrenditen von Unternehmen wie Google, Apple, Facebook oder Microsoft im Bereich von 10-25%, was deutlich unter der von Novo Nordisk ist.

Dies zeigt wiederholt, dass Novo Nordisk sehr wenig Kapital benötigt, um ihre Gewinne zu erzielen. Zudem weisen hohe Margen daraufhin, dass es relativ wenige Konkurrenten gibt. Wie zu Anfang bereits beschrieben, trifft dies zu, da der Insulinmarkt im Wesentlichen von Eli Lilly, Sanofi und Novo Nordisk dominiert wird.

Margenentwicklung

Quelle: Geschäftsbericht

Der Trend der hohen Kapitalrenditen lässt zutreffend ähnlich hohe Werte für die Margen erwarten. Die operative Marge liegt mit ca. 42% nochmals höher als bei der Konkurrenz. Die Gewinnmarge konnte sogar etwas stärker verbessert werden als die operative Marge. Beide Werte sind außerordentlich positiv zu werten.

Hohe Margen und Renditen locken jedoch gerade im Gesundheitsbereich Kritiker und Regulatoren hervor, da sie die Pharmakonzerne gerne als Gegner darstellen, welche auf Kosten der Versicherten hohe Gewinne erzielen. Zusätzlich befeuert dies Bemühungen der Konkurrenz in ebenjene Branche zu investieren.

Gerade in den USA, wo die Gesundheitskosten im Vergleich zu Europa wesentlich höher sind, ist diese Debatte in den letzten Jahren ständig präsent. Da Novo Nordisk ca. die Hälfte der Umsätze in Nordamerika erzielt, wurden sie von dieser Entwicklung auch nicht verschont. Mediell werden dort gerne die stark gestiegenen Listenpreise für Insulinprodukte angeführt, welche in der Tat sehr hoch sind, wie man in der folgenden Grafik (inflationsbereinigt) erkennen kann:

Quelle: Novo Nordisk Q1 2019 Präsentation

Zudem geben sie einen Nettopreissteigerung für das gleiche Produkt an. Der Nettopreis ist der Preis, den die amerikanischen Krankenversicherungen, durch spezielle Verträge mit den Herstellern, wirklich für das Medikament bezahlen müssen. Hier sah die Steigerungsrate wesentlich humaner aus und insgesamt ging der Preis in den letzten Jahren sogar zurück. Wie bereits weiter oben erwähnt ist dies einer der größten Gründe, warum Novo Nordisk seine Umsatzzahlen in den letzten Jahren nicht mehr wirklich steigern konnten.

Renditeerwartung

Um Novo Nordisk zu bewerten, werden wir wieder drei Szenarien betrachten. Da detaillierte Prognosen für die einzelnen Medikamente sehr schwierig sind und Novo Nordisk zudem einige interessante Medikamente in der Pipeline besitzt, richten wir uns nach dem Marktwachstum für Diabetesmedikamente und benutzen dies als Ausgangslage für die Wachstumsprognosen von Novo Nordisk. Da ihre Cashflows und Jahresüberschüsse sehr planbar sind und sich ähnlich entwickeln, verwenden wir hier einen KGV-Ansatz.

Insgesamt trafen wir für unser Bewertungsmodell folgende Annahmen:

Aus diesen Annahmen ergeben sich folgende Umsätze und Kurserwartungen für 2023:

Neutrales Szenario

In unserem neutralen Szenario rechnen wir mit einem organischen Wachstum von 5,5%, was dem voraussichtlichen Marktwachstum für Diabetesarzneien entspricht. Zudem rechnen wir mit jährlichen Aktienrückkäufen in Höhe von 2% der ausstehenden Aktien. Dieser Wert wurde in den letzten Jahren immer erreicht.
Wir rechnen unter unseren Annahmen mit einen Kurswert von 455 DKK in 2023. Zum aktuellen Kurs von 324 DKK ergibt sich damit eine jährliche Rendite von 7,4% plus Dividenden.

Pessimistisches Szenario

Im pessimistischen Szenario rechnen wir mit einem reduzierten organischen Wachstum von 3%. Zudem rechnen wir nur noch mit jährlichen Aktienrückkäufen in Höhe von 1% der ausstehenden Aktien.
Daraus ergibt sich eine jährliche Rendite von -2,4% plus Dividenden.

Optimistisches Szenario

Das organische Wachstum in unserem optimistischen Szenario beträgt 7,5% pro Jahr, was wir hauptsächlich durch eine erfolgreiche Einführung des oralen Diabetesmedikaments begründen, bei dem kein Konkurrenzprodukt in Sicht ist. Zudem rechnen wir mit jährlichen Aktienrückkäufen in Höhe von 2,5% der ausstehenden Aktien.
Die erwartete Rendite entspricht in diesem Szenario 15,3% pro Jahr plus Dividenden.

Die Bandbreite der Renditen ist auch hier wieder relativ breit. Großen Einfluss hat hier unsere KGV-Annahme, welche wir in allen Szenarien eher konservativ gewählt haben.
Wir persönlich gehen davon aus, dass gerade durch die Einführung ihres oralen Diabetesmedikaments, welches vorerst konkurrenzlos sein wird, Marktanteile gewonnen werden können, da der Vorteil für den Patienten offensichtlich ist. Somit sehen wir das neutrale und optimistische Szenario wahrscheinlicher als das pessimistische Szenario an.

Zusammenfassung

Chancen und Risiken

  • Konkurrenz – Novo Nordisk bedient mit seinen Insulinprodukten einen Massenmarkt, der äußerst lukrativ ist und entsprechende Konkurrenten auf den Plan ruft. Es ist durchaus vorstellbar, dass einer dieser Konkurrenten ein Medikament entwickelt, welches besser als das eigene Produktportfolio wirkt und Novo Nordisk damit Marktanteile abnehmen könnte. Der Markt ist umkämpft. Es forschen eine ganze Reihe an Unternehmen an einer Lösung gegen die Volkskrankheit Diabetes. Als wirklich ernstzunehmenden Konkurrenten sehen wir jedoch nur Eli Lilly, da sie sich mit dem GLP-1 Analogon Trulicity und ihrer Pipeline auf einem ähnlichen Level wie Novo Nordisk befinden. Sanofi scheint hier mit ihren aktuellen Medikamenten abgehängt worden zu sein. Auch deren Pipeline sieht bezüglich Diabetes nicht so vielversprechend wie die der Peers aus.
    Potenzielle Auswirkungen durch die Konkurrenz musste Novo Nordisk bereits im Bereich der Hämophilie hinnehmen, als Roche ein besser wirkendes Medikament auf den Markt gebracht hat und damit die Umsätze von Novo Nordisk in diesem Bereich deutlich unter Druck gesetzt hat.
  • Preisdruck – Novo Nordisk erwirtschaftet trotz anhaltenden Preisdrucks in den USA hohe operative Margen von über 40%. Dies könnte die dortigen Krankenkassen dazu veranlassen, den Druck weiterhin hoch zu halten. Dieser Druck würde jedoch sämtliche Pharmaunternehmen betreffen und hier sehen wir Novo Nordisk im Vorteil, da Novo Nordisk deutlich höhere Margen als deren Konkurrenz aufweist. Preisanpassungen würden der Konkurrenz demnach mehr schaden, als diese Novo Nordisk schaden würden. Trotzdem wird dieser Punkt weiterhin das Wachstum belasten.
  • Produktpipeline – Novo Nordisk ist, wie jedes andere Pharmaunternehmen auch, auf stetige Produktentwicklungen angewiesen. Medikamente unterliegen einem befristeten Patentschutz. Häufig brechen Umsätze von wichtigen Produkten weg, wenn dieser Patentschutz ausläuft, da dann günstigere Konkurrenzprodukte auf den Markt kommen. Solche auslaufenden Patente muss ein Pharma-Unternehmen durch neue Entwicklungen auffangen. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass dies nicht bei jedem Unternehmen der Fall ist. Novo Nordisks Medikamente ohne Patentschutz erwirtschaften jedoch immer noch erhebliche Umsätze, da es nicht viele Anbieter von Insulinprodukten gibt, so dass alle daran interessiert sind, die Preise eher hoch zu halten.
    Zudem ist bei Novo Nordisk die Pipeline mit vielversprechenden Medikamenten gefüllt, wobei große Hoffnungen bezüglich des Umsatzwachstums auf dem oralen Semaglutide liegen, da es hierfür praktisch keine Konkurrenz geben wird.
  • Diabetes-Only – Novo Nordisk erzielt den Großteil seiner Umsätze mit der Diabetespharmazie. Ein potenzielles Heilmittel oder auch die Entwicklung eines besser wirkenden Medikaments würde Novo Nordisk erheblich schaden. Novo Nordisk forscht und entwickelt inzwischen seit über 95 Jahren im Bereich der Diabetesversorgung und verfügt so über einen enormen Erfahrungsschatz. Durch diesen konnte sich Novo Nordisk in der Vergangenheit einen Vorteil gegenüber der Konkurrenz aufbauen. Bis auf Eli Lilly haben wenige Unternehmen eine ähnlich gute Produktpipeline, die dem Kerngeschäft von Novo Nordisk gefährlich werden könnte. Im Gegenteil. Wie wir bereits erwähnt haben, hat Novo Nordisk mit deren oral einzunehmenden Präparat des Wirkstoffs Semaglutide einen Vorsprung von mehreren Jahren gegenüber der Konkurrenz.
  • Demografischer Trend – Die Weltbevölkerung wird tendenziell immer älter. Eine verbesserte Gesundheitsversorgung, weniger Hunger auf der Welt und auch ein bewussterer Lebensstil sorgen dafür, dass die Lebenserwartung der Menschen immer weiter zunimmt. Diabetes tritt besonders häufig bei älteren Menschen auf, auch wenn die Häufigkeit bei jüngeren Menschen zuletzt zugenommen hat. Wie bereits eingangs besprochen, wird von einem enormen Anstieg der weltweiten Diabetespatienten ausgegangen. Dabei ist selbst heute bei Weitem nicht jede Diabeteserkrankung diagnostiziert oder gar behandelt worden. Der Bedarf an Diabetesmedikamenten wird demnach ebenfalls ansteigen und so kann Novo Nordisk weiteres Potential erschließen.
  • Finanzfundamentaldaten – Abschließend möchten wir Novo Nordisks solide Bilanz und hohen Gewinne positiv hervorheben. In diesem Unternehmen wird nachhaltig gewirtschaftet, ohne teure Übernahmen, welche durch ein größenwahnsinniges Management ausgelöst wurden. Falls Novo Nordisk also zukünftig Kapital für Investitionen oder Übernahmen brauchen würde, wäre dies durch Eigenmittel und ihre äußert saubere Bilanz problemlos möglich.

Fazit

Novo Nordisk ist ein außerordentlich gut geführtes und spezialisiertes Pharmaunternehmen, welches vom demografischen Wandel profitiert und in der Vergangenheit durch eigene Forschung überzeugen konnte. Dies spiegelt sich auch in dem enormen Wachstum in der Vergangenheit wieder, was sich jedoch durch äußere Umstände, wie den Kostendebatten im Gesundheitssystem oder erhöhte Konkurrenz, in jüngster Zeit abflachte.

Trotzdem halten wir Novo Nordisk gerade durch ihre gute Pipeline und den kürzlich veröffentlichten Medikamenten wie Ozempic für eine interessante Investitionsmöglichkeit, bei der sich ein sehr gutes Chancen- und Risikoverhältnis anbietet. Der wachsende Diabetesmarkt spricht für Novo Nordisk, ihre solide Bilanz und das konjunkturunabhängige Geschäft wird in kriselnden Zeiten der Weltwirtschaft zudem für Stabilität sorgen können.

Felix Alexander Müller

Co-Gründer von junge-investoren.de

Finanzmathematiker (M.Sc.)

Kontakt: felix@junge-investoren.de
Felix Alexander Müller

Thorben Grabinski

Co-Gründer von junge-investoren.de

Musiker (B.Mus.)

Kontakt: thorben@junge-investoren.de
Thorben Grabinski

Wir möchten anmerken, dass wir aktuell beide in Novo Nordisk investiert sind.

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