Medistim: Update Aktienanalyse

Analysen, Medistim 2 Kommentare

Medistim hat vor kurzem den Geschäftsbericht für 2019 veröffentlicht, was uns zu einem Update unserer Aktienanalyse veranlasst hat, bei dem wir insbesondere auf die Geschäftsentwicklung des letzten Jahres eingehen werden. Wir sind beide in Medistim investiert und halten dieses Unternehmen für äußerst vielversprechend, so dass wir nicht nur die Geschäftsentwicklung gespannt verfolgen, sondern diese auch kontinuierlich mit unseren Annahmen bzw. Prognosen abgleichen. Dazu später mehr! Unsere bisherige Aktienanalyse von Medistim könnt ihr hier lesen, die als Grundlage für dieses Update dient.

Medistim ist ein norwegischer Hersteller und Anbieter von Medizintechnikprodukten. Der Schwerpunkt des Unternehmens liegt auf intraoperativen Qualitätskontrollanwendungen für die Herz-, Transplantations- und Gefäßchirurgie. Innerhalb dieser Nische nimmt Medistim derzeit annähernd eine Monopolstellung ein. Die Kombination aus TTFM-Technologie (transit time flow measurement) und Ultraschallbildgebung machen deren Produkte VeriQ-C sowie MiraQ einzigartig und werden daher auch von den führenden Guidelines für die Anwendung bei Bypass-Operationen empfohlen.

Kursentwicklung

Medistim Update Aktienanalyse Chartverlauf

Seit Veröffentlichung unserer Medistim Aktienanalyse im Juni 2019 konnte sich der Kurs mit 20,1% positiv entwickeln. Zeitweise lag der Kurs sogar bei über 210 NOK, was einem Kurszuwachs von +62,8% entsprochen hat. In Folge der Corona-Krise und in Verbindung eines durchwachsenden Schlussquartals in 2019 konnte dieses Kursniveau jedoch nicht gehalten werden. Gehen wir in unserem Update nun darauf ein, wie sich Medistim seit Veröffentlichung unserer Aktienanalyse fundamental entwickelt hat.

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Medistim Update Aktienanalyse - Umsatz- und Gewinnentwicklung

Medistim hat seinen Umsatz in 2019 um 11,6% gesteigert, was ziemlich genau dem durchschnittlichen Wachstum der vergangenen 5 Jahre entspricht. Bereinigt um Währungseffekte wurde der Umsatz um 10,3% gesteigert. Damit hat Medistim unsere Erwartungen an das neutrale Szenario leicht übertroffen, für das wir ein organisches Umsatzwachstum in Höhe von 10% prognostiziert haben. Die Entwicklung in den Vereinigten Staaten ist dabei insbesondere mit 20,3% Umsatzwachstum positiv hervorzuheben, worauf wir jedoch im weiteren Verlauf detaillierter eingehen werden. Das EBIT konnte mit 21,3% stärker als der Umsatz gesteigert werden, was durch gehobene Skaleneffekte begründet ist und somit in einer Margenverbesserung resultiert. Der Nettogewinn wurde im vergangenen Geschäftsjahr um 22,8% gesteigert.

Medistim Update Aktienanalyse - Umsatzentwicklung nach Regionen

Betrachten wir nun die Umsatzentwicklung nach den jeweiligen Regionen. Wie bereits angesprochen hat sich der US-Markt auf Sicht eines Jahres mit +20,3% Umsatzwachstum hervorragend entwickelt. Auch in den anderen Regionen wurde durchweg positives Umsatzwachstum generiert, woraus sich eine anhaltend hohe Nachfrage an Medistims Produktlösungen ableiten lässt. Auch die Entwicklung in Europa kann positiv bewertet werden, hat Medistim dort bereits eine signifikante Marktdurchdringung erreicht. Durch eben jene Marktposition und nach wie vor nicht nennenswert existenter Konkurrenz hat Medistim Preiserhöhungen auf ihre Produkte durchgesetzt. Auf diese werden wir im weiteren Verlauf näher eingehen, bei der Betrachtung des Schlussquartals 2019.

Medistim Update Aktienanalyse - Umsatz nach Produktgruppen

Die Umsatzentwicklung nach den jeweiligen Produktgruppen fällt ebenfalls positiv aus. Lediglich bei den „third party products“ wurde ein negatives Umsatzwachstum verzeichnet. Bei diesen handelt es sich jedoch um Produkte fremder Anbieter, die Medistim über sein Vertriebsnetz verkauft und somit nicht direkt mit der Produktqualität Medistims in Verbindung gebracht werden können.

Das Umsatzwachstum in den jeweiligen Bereichen setzt sich aus der gestiegenen Anzahl verkaufter Einheiten respektive durchgeführter Prozeduren, sowie Preiserhöhungen zusammen. Bei den Flow Probes wurden 3,0% mehr Einheiten verkauft, während der daraus erzielte Umsatz um 10,9% gesteigert wurde. Ob sich die Preiserhöhungen nachhaltig durchsetzen lassen wird sich erst noch zeigen müssen, da zumindest die Entwicklung im letzten Quartal 2019 ziemlich durchwachsen ausgefallen ist.

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Q4 2019

Während sich Medistim in 2019 hervorragend entwickelt hat und in sämtlichen Bereichen Fortschritte erzielen konnte, verlief das letzte Quartal des Jahres, insbesondere in den USA, ziemlich ernüchternd, so dass wir einen detaillierten Blick auf die Faktoren werfen werden.

Nach eigenen Angaben scheint Medistim unter anderem in den USA mit Vertriebsproblemen zu kämpfen zu haben. Das ist für ein Unternehmen dieser Größe nicht ungewöhnlich, da diese in der Regel noch über keine etablierten Vertriebskanäle- bzw. netzwerke verfügen, wie es die Big-Peers der Branche haben. Dazu scheinen viele Kliniken noch nicht den Mehrwert der jeweiligen Produktlösungen erkannt zu haben. Medistim entgegnet diesen Schwierigkeiten, indem die Wahrnehmung des Produktportfolios durch Maßnahmen wie fokussiertes Marketing oder angebotene Bildungsprogramme gestärkt werden soll. Dazu zählt unter anderem auch die REQUEST-Studie, die eine erhöhte Qualität, Sicherheit und Wirksamkeit bei Bypass Operationen bestätigt und in der JTCVS veröffentlicht wurde, einer Fachzeitschrift für Koronarchirurgie. Die Autoren empfehlen Medistims Lösungen für den routinemäßigen Einsatz. Bislang hat Medistim in den USA eine Marktdurchdringung von etwa 23% erreicht, bezogen auf die jährlich geschätzt 230.000 durchgeführten Bypass Operationen. 75% der durchgeführten Bypass Operationen werden nach wie vor gänzlich ohne medizintechnische Qualitätskontrolle durchgeführt, worin zeitgleich das größte Potenzial liegt. Ziel ist weiterhin eine Marktdurchdringung ähnlich wie in Deutschland, Skandinavien oder Japan zu erreichen, die jeweils bei über 70% liegt.

Die Entwicklung in Europa war mit +20,7% Umsatzwachstum im Schlussquartal sehr stark, während Asien einen negatives Umsatzwachstum von -22,4% verzeichnen musste. Diese Ausschläge, positiv als auch negativ, sind durch die Verkäufe in den vorigen Quartalen begründet. In Europa wurden beispielsweise deutlich mehr Einheiten des Flow Systems VeriQ & MiraQ verkauft, die in den vorigen Quartalen jedoch insgesamt weniger stark nachgefragt waren. In Asien sind die Verkäufe für Imaging Systems VeriQC & MiraQ erheblich zurückgegangen, die in den vorigen Quartalen stark nachgefragt wurden. Geglättet über einen längeren Zeitraum ergeben diese eine gestiegene Nachfrage an den Produktlösungen, wie wir bereits zu Beginn unseres Updates aufgezeigt haben.

Schauen wir uns nun die Umsatzentwicklung des letzten Quartals in Bezug auf die jeweiligen Produktgruppen an. Wir haben eingangs die Preiserhöhungen angesprochen, die Medistim im Laufe des Jahres durchgesetzt hat. Ob diese in der Höhe und vor allem in Verbindung mit den Vertriebsschwierigkeiten zu einem geeigneten Zeitpunkt durchgesetzt wurden ist und bleibt vorerst fraglich. Der Umsatz bei Prozeduren in den USA wurde im vergangenen Quartal um 2,6% gegenüber des Vorjahresquartals gesteigert, bei zeitgleich weniger durchgeführten Prozeduren (-6,3%). Noch deutlicher wird es bei den Flow Probes, die ein Umsatzwachstum von +6,5% erzielen konnten, bei -15,8% weniger verkauften Einheiten. Zumindest kurzfristig scheinen die Betreiber die Preiserhöhungen nicht mitzugehen.

Zu beobachten ist zudem die Entwicklung bei den Imaging Produkten. Mit -38,9% bei den verkauften Imaging Systems VeriQC & MiraC sowie -45,6% weniger verkauften Imaging Probes hat Medistim dort massive Umsatzrückgänge zu verzeichnen. Uns kommen zwei Gründe dafür in den Sinn, die in den kommenden Quartalsberichten unbedingt geprüft werden sollten. Erster Grund wäre unbedenklich und würde in der bereits erwähnten Volatilität der Capital-Sales liegen. Haben sich Krankenhäuser erstmal mit den Produkten eingedeckt, müssen diese in den darauffolgenden Quartalen keine weiteren Käufe tätigen. Der zweite Grund wäre hingegen bedenklich. Preiserhöhungen rechtfertigen den Mehrwert gegenüber den Flow-Measurement-Produkten nicht, so dass Kliniken auf die günstigeren Produkte zurückgreifen. Wir werden uns in dieser Sache an die Investor Relations wenden und euch darüber auf dem Laufenden halten.

Margenentwicklung

Medistim Margenentwicklung

Medistim konnte im abgelaufenen Geschäftsjahr eine signifikante Margenverbesserung erzielen. Wie wir anschließend noch sehen werden, ist diese überwiegend durch Skaleneffekte begründet. Mit einer operativen Marge von 24,7% und einer Netto-Marge von 19,3% erfüllt Medistim bereits jetzt unsere Anforderungen an das neutrale Szenario, welche wir in der ursprünglichen Aktienanalyse bis Ende 2023 zur Berechnung unserer Renditeerwartung prognostiziert haben. Wir sehen in den nächsten Jahren weiteres Potenzial weiterer Margenverbesserungen, da Medistim nach wie vor viel Raum zur Erschließung weiterer Marktanteile besitzt und sich somit weitere Skaleneffekte heben lassen sollten. Dem stehen laut Aussage von Medistim höhere Kosten für Marketing und Vertrieb gegenüber, welche sich negativ auf die Margen auswirken würden. Fokussierte Marketing- und Vertriebsbemühungen sehen wir durchaus positiv, da Medistim so seine Positionierung im Markt festigen und sukzessiv ausbauen kann. Auch ohne weitere Margenverbesserungen befinden sich diese bereits auf einem sehr guten Niveau.

Medistim Entwicklung der Kostenquoten

Anhand dieser Grafik lassen sich die Skaleneffekte gut erkennen. Die Kostenquoten wurden in Bezug auf den erzielten Jahresumsatz berechnet, mit Ausnahme der Forschungs- und Entwicklungskosten, bei denen der Vorjahresumsatz als Bemessungsgrundlage dient. Die Kostenquote für Personal ist gegenüber 2018 leicht angestiegen und ist durch die Einstellung weiterer Mitarbeiter begründet, die in den Bereichen Produktion, Logistik und Vertrieb eingesetzt werden. Pro Mitarbeiter wurde somit etwas weniger Umsatz erzielt, was sich jedoch langfristig wieder relativieren dürfte. Gerade bei solch kleinen Unternehmen wie Medistim macht die Aufnahme weiterer Mitarbeiter schnell größere Schritte bei den Lohnkosten aus. Die Forschungsquote hat sich ebenfalls leicht erhöht, was wir grundsätzlich begrüßen, jedoch nach wie vor nicht für ausreichend halten. Unserer Meinung nach sollte sich Medistim nicht auf seiner Marktposition ausruhen und könnte durchaus mehr Kapital zur Verbesserung seiner Produkte respektive der Erschließung weiterer Geschäftsfelder investieren. In der Branche sind in der Regel Quoten in Höhe von 6-8% üblich. Dass sich die gesamte Kostenquote trotz höherer Lohn- und Forschungskosten reduziert hat, liegt an den bereits erwähnten Skaleneffekten. Materialkosten können so unter anderem besser verhandelt oder die Produktionslinien effizienter genutzt werden.

Bilanzkennzahlen

Medistim Bilanzkennzahlen

Das positive Geschäftsjahr wirkt sich entsprechend auch auf die jeweiligen Bilanzkennzahlen aus, so hat sich sowohl die Bilanzsumme als auch das Eigenkapital erhöht. Die Eigenkapitalquote liegt unter dem Vorjahreswert und ist durch IFRS-16 begründet, Leasingverbindlichkeit in der Bilanz zu aktivieren. Medistim hat nach wir vor eine hervorragende Bilanz und ist nach Abzug der liquiden Mittel als Schuldenfrei anzusehen. Genaue Daten über das Net-Debt können wir euch leider an dieser Stelle nicht zeigen, da für die Berechnung Daten fehlen, die erst im Jahresabschluss veröffentlicht werden.

Cashflow

Medistim Cashflowentwicklung

Positiv möchten wir zum Schluss noch den operativen Cashflow hervorheben, der deutlich stärker als der Umsatz gesteigert werden konnte und somit das eher schwache Fiskaljahr 2018 ausgleicht. Die Cashflowrendite beträgt 20,6% und liegt in etwa auf der Höhe des Jahresgewinns. Eine detailliertere Aufschlüsselung der Cashflowentwicklung ist uns nach derzeitigem Stand noch nicht möglich, da der Geschäftsbericht 2019 noch nicht veröffentlicht wurde.

Fazit

Medistim hat sich im Fiskaljahr 2019 hervorragend entwickelt und in sämtlichen Bereichen Verbesserungen erzielen können. Umsätze wurden sowohl in den jeweiligen Regionen als auch den unterschiedlichen Produktgruppen signifikant gesteigert. Die Entwicklung in den USA ist vielversprechend. Die Margenverbesserung liegt bereits jetzt auf einem Niveau, welches wir im neutralen Szenario für 2023 erwartet hatten. Das Update unserer Medistim Aktienanalyse zeigt somit, dass unser Investmentcase bislang aufgeht und zum neutralen bis positiven Szenario tendiert. Ihr könnt euch unsere damaligen Prognosen hier noch einmal anschauen.

Wermutstropfen war das letzte Quartal, welches rückläufige Produktverkäufe zum Teil über Preiserhöhungen ausgleichen konnte. Ob diese im derzeitigen Stadium sinnvoll sind, muss sich erst im weiteren Verlauf beweisen. Es gilt daher die kurzfristige Entwicklung genauer zu beobachten.

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Thorben Grabinski
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Wir möchten darauf hinweisen, dass wir bereits vor dem Update unserer Aktienanalyse in Medistim investiert sind.

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2 Kommentare zu “Medistim: Update Aktienanalyse”

  1. Eure, per se berechtigten, ? hinsichtlich des vorherigen Quartals dürften, so ich das adhoc überblicke, mit der heutigen Q1.20-Lieferung ad acta gekommen sein.

    Es bestätigt sich mal wieder meine Erfahrung, dass man bei als »top« erachteten smallcaps mit einem infolge per se geringer(er) Adressatenzahl gemeinhin weniger stetigen Geschäftsverlauf nicht allzu streng bei Interpretation eines(!) Quartalergebnisses sein sollte (– freilich auch in positiver Richtung nicht).

    Somit schlüssig, in Euerm update ganz überwiegend auf die ~4 Wochen zuvor publizierten Jahresergebnisse abgehoben zu haben – sehr gute Arbeit, auch wenn die, allerdings auch nicht unbedingt erwartbaren, »besten« Kaufkurse da schon ~2 Wochen passé waren.

    1. Die Quartalszahlen räumen tatsächlich einige Zweifel aus, die durch das letzte Quartal aufgekommen sind. Mir erschienen die Schwankungen bei den Produktgruppen zum Teil etwas extrem (Q4) und habe dort wohl mehr hinein interpretiert, als nun letztlich passiert ist.
      Die einzelne Betrachtung der Quartalszahlen macht dem entsprechend weniger Sinn und der Fokus auf das Gesamtjahr war so gesehen richtig. Du hattest die Volatilität bei Small-Caps (nicht auf den Kurs bezogen) schon des Öfteren angesprochen, so dass ich diese Aussage stets im Hinterkopf gehabt habe und auf ein gutes Q1 gehofft habe. 😀

      VG

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