Medistim: Unternehmensanalyse 2019

und

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Medistim Kennzahlen und Übersicht

Von den ungefähr 50 Millionen Menschen, welche jährlich laut WHO sterben, sind koronare Herzerkrankungen die häufigste Ursache. Diese Erkrankung kann zudem zu einer Stenose, also einer Verengung der Gefäße führen, welche operativ beseitigt werden muss. Bedingt durch die Häufigkeit dieser Erkrankung, gehört diese Art der Operationen weitestgehend zu den Standardeingriffen. In schwierigeren Fällen wird die Operation jedoch deutlich aufwendiger, da ein koronarer Herzbypass (CABG) gelegt werden muss.

Paradoxerweise wird der Puls während eines solchen Eingriffes auch in vielen westlichen Ländern noch per Fingerspitzengefühl vom durchführenden Chirurgen gemessen. Medistim ist laut eigenen Aussagen einer der wenigen Anbieter, die überhaupt ein Verfahren anbieten, mit dem man technisch verlässlich den Puls bei einem solchen Eingriff messen kann. Dieses Verfahren basiert auf der Transit Time Flow Measurement (TTFM) Methode, welches mittels Ultraschall den Fluss in Gefäßen und Bypässen messen kann. Diese Methode haben sie in den letzten 30 Jahren kontinuierlich verfeinert und um zusätzliche Messverfahren erweitert.
Zudem bieten sie Medizintechnik an, welche zur bildlichen Darstellung während Gefäßoperationen eingesetzt wird.

Unten kann man die Aktienkursentwicklung der letzten Jahre sehen. Offensichtlich kam es seit Januar zu einem regelrechten Run auf die Aktie, was bei der geringen Marktkapitalisierung und Liquidität an den Handelsplätzen durch schon relativ geringe Volumina möglich ist.

Bevor man also in ein Unternehmen wie Medistim investiert, sollte einem die deutlich höhere Volatilität in beide Richtungen, sowie größere Spreads selbst an der Heimatbörse bewusst sein.

Qualitative Analyse

Produkt- und Marktposition

Medistim ist im Wesentlichen in der Entwicklung, Produktion, Instandhaltung und Vermarktung von medizinischen Produkten für kardiovaskuläre Eingriffe tätig und besetzt damit als Marktführer eine kaum beachtete Nische. Laut Medistims eigenen Angaben werden weltweit jährlich ca. 700.000 koronare Bypassoperationen durchgeführt. Bereits heute werden davon über 200.000 Eingriffe mit Medistims Equipment durchgeführt. Die Marktgröße in diesem Bereich schätzen sie auf 2 Mrd. NOK. Zusätzlich sehen sie durch ihre Ultraschalbildaufnahmen weitere Anwendungsmöglichkeiten bei anderen kardiologischen Eingriffen, wo sie das jährliche Marktpotenzial auf 1 Mrd. NOK schätzen.
Zudem versucht man in den Markt mit Eingriffen am Blutgefäßsystem stärker einzusteigen, in dem jährlich ca. 600.000 Eingriffe durchgeführt werden, da dort das Prinzip der Flussmessung ähnlich angewandt werden kann. Medistim hat dazu extra eigene Messsonden entwickelt, welche mit den MiraQ und VeriQ-Systemen kompatibel sind und bereits jetzt eingesetzt werden. Dort schätzen sie das Marktpotenzial auf jährlich 1 Mrd. NOK. Mit ihren aktuellen Produktlinien bietet sich also ein Marktpotenzial von 4 Mrd. NOK. Die folgende Grafik zeigt die aktuelle Situation bei CABG-Eingriffen:

Weltweit potenzieller CABG-Markt und aktuelle Marktanteile

Da Medistim aktuell erst 250 Mio. NOK mit eigenen Produkten umsetzen und sie bereits Marktführer in einem bisher kaum erschlossenen Markt mit wenig Konkurrenz sind, kann man also von exzellenten Wachstumsmöglichkeiten sprechen. Zusätzlich kann Medistims Equipment auch für andere Eingriffe verwendet werden, was die dortige Operationsqualität und Medistims Umsätze steigern würde.

Kommen wir nun zu dem Produktangebot von Medistim. Medistims Produkte sorgen nicht nur für eine höhere Qualität bei kritischen Operationen, sondern sorgen zudem auch für geringere Kosten bei den durchführenden Einrichtungen. Dies ist damit begründet, dass ihre Geräte für eine bessere Beurteilung der Ausgangslage und einen höheren Operationserfolg sorgen. Dies spart schon während des Eingriffes Zeit und sorgt zusätzlich für weniger Folgeoperationen.

  • MiraQ: Das MiraQ-System ist das Flaggschiff der Produktpalette von Medistim. Anders als bei den Vorgängersystemen bietet man mit dieser Plattform, neben der Herzchirurgie, Fluss- und Monitoring-Unterstützung bei Blutgefäßeingriffen an. Ähnlich wie bei dem VeriQ-C System wird hier die TTFM-Technologie zur Flussmessung mit Ultraschallbildern kombiniert, um einen bestmöglichen Erfolg und Verlauf der zugehörigen Operationen zu garantieren. Krankenhäuser und andere Einrichtungen profitieren trotz höherer Anschaffungskosten von der vielseitigen Einsatzfähigkeit dieses Systems, indem die Operationsqualität auch bei Blutgefäßeingriffen erhöht wird und durch die zusätzlichen Operationen die Kosten pro Eingriff insgesamt gesenkt werden.
  • VeriQ: Das VeriQ-System ist mit seinen verschiedenen Ausführungen der Vorgänger des MiraQ-Systems. Die Basisvariante bietet nur die Möglichkeit der TTF-Messung, welche jedoch alleine schon den Operationserfolg im Vergleich zur händischen Flussmessung signifikant erhöht. Die Version VeriQ-C bietet zusätzlich die Möglichkeit der Ultraschallbildgebung, so dass nicht nur der Blutfluss kontrolliert, sondern auch die Ursache bei einer möglichen Störung gefunden werden kann. Viele dieser Systeme werden hauptsächlich in Europa verwendet, da dort schon frühzeitig der Mehrwert einer technischen Flussmessung erkannt wurde. Medistim selbst rechnet damit, dass diese Systeme innerhalb der nächsten Jahre sukzessiv gegen das noch bessere und vielseitig verwendbare MiraQ-System ausgetauscht werden.
  • SonoQ: Das Produkt SonoQ basiert auf der TTFM-Technologie von em-tec und dient als Einstiegssystem für Schwellenländer wie Indien, in denen Medistims Premiumsysteme wie VeriQ und MiraQ durch ihren hohen Preis schwer verkäuflich wären. Die em-tec GmbH ist Teil der Blue Cap AG. Medistim hat seit 2016 die exklusiven Verkaufs- und Marketingrechte an ihrer Technologie. 2018 erzielte man mit dieser Produktserie 2,9 Mio. NOK, was in Anbetracht der allein jährlich 150.000 CABG-Eingriffe in Indien extrem niedrig ist. Medistim ist jedoch zuversichtlich, dass diese Technologie in Zukunft erfolgreicher vermarktet werden kann. Viele Informationen über SonoQ findet man jedoch weder im Geschäftsbericht noch auf ihrer Unternehmenswebsite. Dies kann daran liegen, dass sie diese Technologie speziell nur in preissensiblen Ländern vermarkten wollen, um so die Preise ihrer eigenen Produktlinien nicht zu gefährden.
  • Medizinprodukte von Drittanbietern: Zusätzlich zu ihren eigenen Produkten vertreibt Medistim in Skandinavien Medizinprodukte von anderen Herstellern. Dieser Bereich macht aktuell ungefähr 22% der Umsätze aus, jedoch wird dieser Anteil durch die wesentlich stärker steigenden Einnahmen durch eigene Produkte langfristig weniger wichtig. Trotzdem bietet dieser Bereich, bei der momentanen Unternehmensgröße, die Möglichkeit die Fixkosten des Vertriebs auf verschiedene Einkommensströme zu verteilen.

Kommen wir nun zu den geografischen Märkten, in denen Medistim tätig. Jeder dieser Märkte hat eigene Charakteristiken, weshalb Medistim jeweils seine Strategie an die lokalen Gegebenheiten angepasst hat.

Quelle: Medistim Geschäftsbericht 2018

Wie man sieht, ist Medistim gerade in Europa und Japan schon sehr stark präsent. In Großbritannien war man, trotz eigener Vertriebsniederlassung bis jetzt jedoch nicht so erfolgreich wie erwartet. Dies liegt insbesondere am Kostendruck innerhalb des britischen Gesundheitssystems. Medistim ist jedoch zuversichtlich, dass sie dieses Problem zeitnah in den Griff bekommen. Durch die starke Präsenz in Europa verkauft Medistim hier hauptsächlich ihre medizinischen Verbrauchsgüter und eher selten neue Systeme, welche dann jedoch zu kurzfristig höheren Umsätzen führen können.

Obwohl einige der technologisch hochwertigsten Produkte aus den USA kommen, werden dort ca. 75% der jährlich ca. 230.000 Bypass-Eingriffe ohne technische Blutflussmessung durchgeführt. Medistims Equipment wird allerdings schon in 22% der Eingriffe verwendet. Lediglich 3% entfällt auf die Konkurrenz, was im Wesentlichen Transonic ist. Medistims Vertriebsmaßnahmen zeigten jedoch gerade in den letzten beiden Quartalen Wirkung, so dass man hier von einer Steigerung der Marktdurchdringung ausgehen kann, welche größtenteils Medistim zu Gute kommen wird.

Im Rest der Welt vertreibt Medistim ihr eigenes Equipment hauptsächlich über Vertriebspartner, da bei der aktuellen Unternehmensgröße eigene regionale Vertriebszentren noch zu kostenintensiv wären. Wie bereits erwähnt hat man auch hier verschiedene Ansätze. In sehr preissensiblen Märkten vertreibt man fast ausschließlich das SonoQ-System, wohingegen in China ihre Premiumsysteme MiraQ und VeriQ verkauft werden. Auch hier ist, wie in den USA, die Anzahl der Eingriffe ohne technische Blutflussmessung noch sehr hoch.

Konkurrenz

Medistim selbst gibt an, dass sie der einzige Anbieter eines umfassenden Systems sind, welches die Möglichkeit der Blutflussmessung mittels der TTFM-Technologie und gleichzeitiger Ultraschallbildaufnahmen anbietet. Wie bereits oben erwähnt, hat die Kombination dieser beiden Verfahren erhebliche Vorteile. Dies liegt vor allem darin begründet, dass ihr gesamtes Marktpotenzial aktuell mit 4 Mrd. NOK (ca. 460 Mio. USD) zu gering für viele der größeren Medizintechnikhersteller ist, in Anbetracht der potenziell notwendigen Investitionen und einem zum Großteil noch nicht erschlossenen Marktes.

Trotzdem gibt es in den jeweiligen Bereichen einzelne Konkurrenten. So bietet Transonic beispielsweise ein System zur Blutflussmessung an, welches auch auf der TTFM-Technologie beruht. Mit diesem System haben sie in den USA einen Marktanteil von ca. 3%, verglichen mit 22% von Medistim. Zudem ist deren System laut Aussagen des CFOs grundsätzlich günstiger als die Systeme von Medistim, was im amerikanischen Gesundheitsmarkt an Bedeutung gewinnt. Da jedoch der Funktionsumfang zugleich geringer ist und sich daraus Einschränkungen bei der Durchführung der CABG-Eingriffe ergeben, wählen viele Einrichtungen trotzdem die Produkte von Medistim.
Einer dieser Nachteile wäre zum Beispiel, dass man mittels der TTFM-Technologie im negativen Fall zwar feststellen kann, dass der Blutfluss nicht korrekt ist, man allerdings nicht die Ursache für dieses Problem erkennen kann. Im Falle von Medistim wird dieses Problem mittels Ultraschallbildaufnahmen gelöst.
Zudem helfen diese Ultraschallbildaufnahmen bei der Bestätigung eines korrekt gesetzten Bypasses, sowie bei der Ermittlung der besten Stelle an der Aorta, an der eine Herz-Lungen-Maschine angeschlossen werden kann. Beides ist nur mit Medistims System möglich.

Zusätzlich sollte man hervorheben, dass Medistims Produkte bereits in vielen wichtigen Richtlinien erwähnt und zur Anwendung empfohlen werden, was nochmals den Produktumfang und die zugehörige Qualität unterstreicht. Auf die medizinischen Richtlinien werden wir im Folgenden bei der Erläuterung der Unternehmensstrategie eingehen, da sie dabei eine zentrale Rolle spielen.

Strategie

Medistims Strategie ist stark von ihrer Marktposition in der jeweiligen Geografie abhängig. Wie wir bereits weiter oben gesehen haben, gibt es einige Regionen, in denen ihre Technologie bereits standardmäßig bei CABG-Eingriffen eingesetzt wird (unten links). Aus dieser starken Position versuchen sie horizontal in verwandte Eingriffsgebiete, sowie vertikal in andere Vertriebsregionen zu expandieren.

Für Medistim ist es aktuell jedoch in vielen Märkten sehr wichtig, ihre Produkte und die zugehörige Technologie bekannter zu machen und ein Bewusstsein für die Vorteile dieser Medizintechnik zu schaffen. Da sie neben Transonic keine wirkliche Konkurrenz haben, müssen sie also in vielen Geografien zuerst die entsprechenden Institutionen überzeugen, um so einen Markt für ihre Technologie zu schaffen, den sie dann direkt ausfüllen.
Neben teilweise neu geschaffenen Gesundheitskonferenzen und Gesprächen mit den Verantwortlichen, ist die Aufnahme ihrer Produkte in Operationsrichtlinien von renommierten Institutionen eine zentrale Säule ihrer Marketingstrategie. So wird Medistims Equipment im britischen NICE-Report für CABG-Eingriffe seit 2011 empfohlen, um den Erfolg der Eingriffe zu erhöhen. Diese Empfehlung wurde 2018 erneuert und auf ihr neues MiraQ-System erweitert.
Zudem bekam ihre REQUEST-Studie, welche von der Universität Oxford durchgeführt wurde und die den Nutzen der VeriQ- MiraQ-Systeme zeigte, große Aufmerksamkeit. Diese Studie zeigte, dass durch den Einsatz von Medistims Equipment in jedem vierten Eingriff der Operationsplan angepasst wurde und somit wesentlich weniger folgende Korrektureingriffe notwendig waren.
Durch die gewonnene Aufmerksamkeit gewann Medistims Geschäft seit dem vierten Quartal 2018, besonders in den USA, an Dynamik.

Zudem bieten sie vom Einsteigersystem SonoQ für weniger zahlungskräftige Einrichtungen in Schwellenländern bis hin zum wesentlich umfangreicheren Premiumsystem MiraQ, mit verschiedenen Kauf- und Bezahlstrukturen, für jede Einrichtung die Möglichkeit ihre Operationsqualität zu verbessern.

Management

Medistim wird durch ein erfahrenes Management geleitet, welches von Frau Kari Eian Krogstad, Präsidentin und CEO, angeführt wird. Die Mitglieder des Managementteams sind in der Regel schon lange bei Medistim engagiert. Bis auf einige wenige Ausnahmen arbeitet das Management in dieser Besetzung bereits seit über 10 Jahren zusammen. Diese Konstanz gefällt uns sehr gut, da gerade bei kleineren Unternehmen Veränderungen immer mit Komplikationen einhergehen können. Bemessen an der Unternehmensentwicklung der letzten Jahre, auf die wir im weiteren Verlauf unserer Analyse noch eingehen werden, hat das Management bisher sehr gute Arbeit geleistet.

Auffällig ist jedoch, das Medistim über ein recht großes Managementteam verfügt, bezogen auf deren Unternehmensgröße und der Anzahl angestellter Mitarbeiter. Ein zu großes Management kann zu Problemen führen. Hier bei Medistim machen wir uns jedoch keine großen Gedanken, da dieses, wie schon erwähnt, seit langer Zeit zusammenarbeitet und die Geschicke des Unternehmens in der Vergangenheit gut gelenkt haben. Außerdem bezieht das Managementteam im Branchenkontext relativ niedrige Gehälter, auch wenn diese in Summe einen recht großen Anteil der Personalkosten ausmachen. Im Vergleich zum Umsatz beträgt die gesamte Managementvergütung nämlich 6% oder circa ein Drittel der gesamten Gewinne.

Aktionärsstruktur

Medistim verfügt nur über einen sehr geringen „Free-Float“. Das bedeutet, dass viele Aktien von institutionellen Anlegern gehalten werden. Der Großteil beläuft sich dabei auf institutionelle Investoren aus Skandinavien. Große Institutionelle, wie beispielsweise Blackrock oder Vanguard, sind bei Medistim nicht investiert.

Quelle: https://medistim.com/investor-relations/shareholder-structure/

Wie man hier erkennen kann, liegt der Free-Float bei ziemlich genau 20%. Es ist wichtig zu berücksichtigen, dass es sich bei Medistim um einen sehr kleinen Wert handelt. 20% Free-Float bedeutet, dass bei aktueller Bewertung nur Aktien im Wert von ungefähr 50 Mio. Euro gehandelt werden können. Käufe und/oder Verkäufe können so schnell Auswirkungen auf den Aktienkurs von Medistim haben. Sollte es viele Käufer oder Verkäufer geben, gibt es unter Umständen auf der Gegenseite nicht genügend Abnehmer, so dass die Kurse stark steigen, aber auch fallen können.
Wir halten es grundsätzlich für gut, wenn Gründer oder auch Managementmitglieder große Aktienpositionen des Unternehmens halten. In dem Fall von Medistim sind allerdings sehr viele, wenn auch kleinere, Institutionelle investiert. Es besteht daher das Risiko, in Verbindung mit der vorhandenen Marktenge, dass eine Bank seine Anteile verkaufen möchte und so Verkaufsdruck ausübt. Auf der anderen Seite besteht die Chance, dass einer der großen Institutionellen wie Blackrock oder Vanguard auf das Unternehmen aufmerksam wird und entsprechend in das Unternehmen investieren will.

Quantitative Analyse

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht

Medistim hat in den vergangenen Jahren ein sehr beeindruckendes Umsatz- und Gewinnwachstum erwirtschaften können. Der Umsatz ist seit 2012 mit einem CAGR in Höhe von 25,1% p.a. gewachsen. Auffällig ist dabei der stärkere Anstieg von 2012 auf 2013, ohne diesen das durchschnittliche Umsatzwachstum (2013-2018) 11,3% p.a. betrug. Das EBIT ist mit durchschnittlich 16,2% p.a. und der Netto-Gewinn um 19,1% p.a. gewachsen. Hier kann man jedoch in den jüngsten Quartalsberichten Tendenzen zu deutlichen Steigerungen erkennen. Beispielsweise stieg das EBIT in den letzten beiden Quartalen jeweils zum Vorjahresquartal um 50%. Dies, mit dem zusätzlich höheren Umsatzwachstums, begründet auch die Kursrally seit Anfang des Jahres.

Uns gefällt besonders die Konstanz in der Umsatz- und Gewinnentwicklung. Medistim arbeitet, wie man anhand der Grafik sehr gut erkennen kann, bereits seit vielen Jahren profitabel. Das wirkt sich auch auf die Bilanzkennzahlen aus, auf die wir später noch näher eingehen werden. Da wir es hier bei diesem Unternehmen mit einem sogenannten „Micro-Cap“ zu tun haben, also einem sehr kleinen Unternehmen bemessen an der Marktkapitalisierung, möchten wir an dieser Stelle noch mal ganz ausdrücklich darauf hinweisen, dass diese starke Gewinnentwicklung als Qualitätsmerkmal gewertet werden kann.

Die Cashflow-Entwicklung ist im Gegensatz zur Gewinnentwicklung deutlich volatiler, was vor allem an unterschiedlichen Zahlungszielen der Systemverkäufe und Verbrauchsgüter liegt. Trotzdem erkennt man auch hier einen klar positiven Trend, welchen wir hervorgehoben haben. Seit 2012 konnte der operative Cashflow jährlich um 15,2% gesteigert werden. Der freie Cashflow stieg sogar im Schnitt pro Jahr um 17,3%. Außerdem ist die Differenz zwischen operativem und freiem Cashflow prozentual relativ konstant, so dass mit steigenden Umsätzen und Cashflows auch stärker investiert wird, um weiteres Wachstum zu generieren.

Zudem kann damit rechnen, dass die Cashflows in den kommenden Jahren stabiler steigen werden, da gerade durch das Vertriebsmodell in den USA mit kontinuierlicheren Zahlungen zu rechnen ist und sich der Anteil der verkauften Verbrauchsgüter weiter erhöht.

Da Medistim als Medizintechnikunternehmen von ihrer Produkt- und Innovationsqualität lebt, betrachten wir nun die Forschungs- und Investitionsausgaben genauer:

Quelle: Medistim Geschäftsberichte

*Umsatz von eigenen Produkten

Zuerst lässt sich festhalten, dass die CAPEX-Ausgaben über den jährlichen Abschreibungen liegen. Trotz relativ geringer Kapitalintensität von Medistims Geschäft zeigt dies, dass Produktionskapazitäten ausgeweitet und optimiert werden, so dass zukünftige Umsatzsteigerungen auch auf höheren Mengenabsätzen beruhen. In Anbetracht der momentan geringen Marktdurchdringung von Medistim ist dies definitiv sinnvoll und notwendig, um den Markt weiter zu erschließen.

Neben den Investitionen in Sachanlagen investiert Medistim laut eigenen Angaben einen Anteil von 5-10% des Umsatzes mit eigenen Produkten in ihre Forschung und Entwicklung. In den letzten Jahren lag dieser Anteil jedoch unter 5%, was mit dem stärker als erwarteten Umsatzanstieg zu begründen ist und für ein Medizintechnikunternehmen relativ niedrig ist. Dies liegt auch an der momentan kaum vorhandenen Konkurrenz. Ihre Produkte sind aktuell deutlich besser als die Konkurrenz und erfüllen bereits ihren Zweck bei Operationen sehr gut, so dass man sich aktuell verstärkt auf den weltweiten Vertrieb fokussiert. Zudem erkennt man an Spitzen wie 2013, dass diese Beträge durchaus variieren können und davon abhängig sind, wann die nächste Produktgeneration veröffentlicht wird.

Da Medistim innerhalb erschlossener Geografien horizontal in angrenzenden Bereichen wachsen möchte, gehen wir davon aus, dass sich der prozentuale Anteil der R&D-Ausgaben in Zukunft wieder erhöhen wird, um speziell angepasste Produktlösungen für diese Bereiche zu entwickeln.

Bilanzkennzahlen

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht

Die Bilanzsumme und das Eigenkapital sind in den letzten Jahren relativ konstant mit durchschnittlich 12,3% p.a. bzw. 14,3% p.a. gewachsen. Da man als Aktionär direkt am Eigenkapital einer Firma beteiligt ist, sind solche Zuwächse des Eigenkapitals natürlich sehr erfreulich, solange diese nicht durch Kapitalerhöhungen und damit einhergehend durch die Ausgabe weiterer Aktien entstanden sind. Dies liegt bei Medistim nicht vor und somit sind die Zuwächse durch die bereits angesprochene Gewinnentwicklung zu erklären. Diese Gewinne wurden nicht vollständig an die Aktionäre ausgeschüttet, sondern wurden innerhalb des Unternehmens reinvestiert. Trotzdem wurden 2018 über 60% des Jahresgewinns als Dividende ausgeschüttet, da Medistim anscheinend schon in diesem Stadium das überschüssige Kapital nicht vollständig benötigt.
Die hohen Gewinnrücklagen sind gerade bei kleineren Unternehmen ein gutes Zeichen und zeugen von einem soliden finanziellen Fundament. Das unterstreicht auch die relativ hohe Eigenkapitalquote von derzeit 77%.

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht

Wie die hohe Eigenkapitalquote bereits vermuten ließ, kommt Medistim mit nur wenig Fremdkapitaleinsatz aus. Das Net-Debt gibt an, wie hoch die zinstragenden Verbindlichkeiten sind, nach Abzug der liquiden Mittel. Das negative Net-Debt bedeutet, dass Medistim auch nach der fiktiven Rückzahlung aller zinstragenden Verbindlichkeiten über positive Cashbestände verfügt. Das Unternehmen ist demnach als schuldenfrei anzusehen. Medistim kann daher flexibel agieren und bei Bedarf Fremdkapital aufnehmen, um damit beispielsweise Investitionen in weiteres Wachstum zu finanzieren.

Profitabilität

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht

Wieder kann Medistim, diesmal durch seine Profitabilitätskennzahlen, überzeugen. Die operative– als auch die Nettomarge befindet sich bei Medistim auf einem sehr hohen Niveau und kann dabei auch mit den Margen vieler größerer Unternehmen mithalten. Bis auf 2012 lässt sich eine leichte Margenverbesserung erkennen, welche sogar noch weiter als der von uns betrachtete Zeitraum zurückreicht. Der Peak in 2012 kann durch einen positiven Einmaleffekt durch eine Änderung der Pensionsvorsorge zurückgeführt werden. Gerade die kürzlich veröffentlichten Quartalsgewinne bestätigen die positive Entwicklung (Ergebniswachstum größer als das Umsatzwachstum) und lassen vermuten, dass sich Medistim derzeit an einem Punkt befindet, wo weitere Umsätze nicht mit höheren Kosten einhergehen. Das sorgt schlussendlich für höhere Margen und Profite, wie man es bereits im Q1 2019 und Q4 2018 beobachten konnte.

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht

Auch die Entwicklungen der Eigenkapital- und die der Gesamtkapitalrendite bestätigen diesen positiven Trend. Eigenkapitalrenditen größer als 20% gelten in der Regel als herausragend. Diese muss man, wie wir schon in früheren Analysen erwähnt haben, immer im Kontext zum vorliegenden Eigenkapital betrachten. Wie wir bereits im Laufe unserer Analyse gesehen haben, verfügt Medistim über ein recht hohes Eigenkapital. Besonders mit diesem Hintergrundwissen ist die erwirtschaftete Eigenkapitalrendite ein wirklich herausragendes Ergebnis. Medistim scheint seine Geschäftsprozesse demnach optimal strukturiert zu haben. Trotz der bereits hohen Eigenkapitalrendite, liegt die Gesamtkapitalrendite auf einem ähnlichen Niveau, was insgesamt sogar noch wesentlich seltener ist, da viele Unternehmen ihre Eigenkapitalrendite durch Fremdkapital hebeln. Damit relativieren sich auch die recht hohen Kosten für das Managementteam, die sich augenscheinlich nicht negativ auf die Profitabilitätskennzahlen auswirken. Im Gegenteil – die positive Entwicklung dieser Kennzahlen rechtfertigt die Personalkosten des Managements.

Renditeerwartung

Medistim hat in der Vergangenheit bewiesen, dass sie mit knapp 10% pro Jahr ihren Umsatz steigern können. Da ihre Technologie jedoch in jüngster Vergangenheit bei Ärzten und Organisationen an Popularität und Relevanz gewonnen hat, konnten sie in den letzten Quartalen sogar mit fast 20% im Vergleich zum Vorjahresquartal wachsen. Da sich deswegen auch die Bewertung von Medistim geändert hat, werden wir dies in den Szenarien berücksichtigen. Zudem hatten wir erwähnt, dass sich gerade in den letzten Jahren die Marge verbessern konnte. Dieser Prozess beschleunigt sich aktuell, da die Fixkosten pro zusätzlich verkaufter Einheit relativ gering sind und somit auch wenig Wachstum sich in höheren Margen bemerkbar machen würde. Die Margen im pessimistischen Szenario entsprechen den momentanen Margen auf Basis der Zahlen von 2018.

Da Medistim selbst eher konstant wachsende Gewinne erzielt und kaum zinstragende Verbindlichkeiten hat, verwenden wir einen KGV-Ansatz zur Bewertung.

Basierend auf den oben genannten Annahmen ergeben sich folgende Kurswerte

Dabei sei zu erwähnen, dass selbst ein Umsatz von 811 Mio. NOK lediglich 20% des von Medistims ausgerufenen Marktpotenzials von 4 Mrd. NOK wären. In Anbetracht ihrer praktisch konkurrenzlosen Situation mag man also sogar höhere Umsätze rechtfertigen, worauf wir hier jedoch verzichten, um einen zusätzlichen Risikopuffer bei der Bewertung zu haben.

Neutrales Szenario

Wie bereits erwähnt, gehen wir im neutralen Szenario von dem historischen Umsatzwachstum aus, welches sie über viele Jahre bestätigen konnten. Durch dieses Wachstum kann man von einer Margenverbesserung ausgehen, da sich dies bereits in Jahren gezeigt hat. Wir rechnen hier konservativ mit Margen, die 2-2,5 Prozentpunkte über den aktuellen Werten liegen. In diesem Szenario liegt die erwartete Rendite bei 4,5% pro Jahr plus Dividenden, so dass die Rendite insgesamt bei ca. 6% liegt.

Pessimistisches Szenario

Im pessimistischen Szenario gehen wir von konstanten Margen trotz Wachstum aus. Dies impliziert, dass entgegen der Entwicklung weitere Kosten auftreten, so dass die Marge nicht gesteigert werden kann. Wie bereits erwähnt, können wir uns niedrigere Margen bei der aktuellen Geschäftsentwicklung nur schwer vorstellen. Bei einem KGV-Multiple von 20 kann man also mit einer jährlichen Rendite von -9,6% plus Dividenden rechnen.

Optimistisches Szenario

Im optimistischen Szenario rechnen wir mit einer jährlichen Rendite von 24,7% plus Dividenden. Dabei nehmen wir deutlich höhere Margen und einen KGV-Multiple von 35 an, welcher knapp unter dem aktuellen Level liegt. Zur Margenannahme sei zu erwähnen, dass sie durch den USA Erfolg allein in den letzten zwei Quartalen ca. 5 Prozentpunkte höhere Margen als im Vorjahresquartal erzielt haben, so dass man unsere Annahme bis 2023 durchaus seriös rechtfertigen kann. Zudem sind gerade spezialisierte Nischenunternehmen dafür bekannt, relativ hohe Margen zu erzielen, was unsere Annahme ebenfalls rechtfertigt.

Somit liegt unsere Renditeerwartung also im Bereich von -8% bis 26% pro Jahr, was durchaus ein breiter Korridor ist. Dies liegt insbesondere an dem weiten Spektrum der KGV-Annahmen, was wir aus Sicherheitsgründen so gewählt haben. Aktuell wird Medistim mit einem KGV von ca. 37 bewertet, was über all unseren Annahmen liegt. Aufgrund der Unternehmensgröße, Marktposition und -potenzial sehen wir einen Multiple von 20 als absolute Untergrenze an, da Medistim unserer Meinung nach zudem ein interessantes Übernahmeziel sein würde.

Zusammenfassung

Chancen und Risiken

  • Produktpositionierung: Medistim ist mit seiner Produktreihe VeriQ und MiraQ bislang sehr erfolgreich und ohne ernstzunehmende Konkurrenz. Das Unternehmen konnte sich in eine Quasi-Monopolstellung in einem noch weitestgehend unerschlossenen Markt bringen. Dennoch ist Medistim fast ausschließlich von diesen beiden Produktserien abhängig und läuft daher auch Gefahr, bei auftauchender Konkurrenz, Marktanteile zu verlieren, ganz besonders, da die beiden Systeme VeriQ und MiraQ sehr ähnlich sind. Noch ist der Markt relativ klein und daher für die großen MedTech-Unternehmen eher uninteressant. Mit steigender Bekanntheit und höheren Umsätzen kann sich dies jedoch recht schnell ändern und damit Konkurrenten auf den Plan rufen. Medistim besitzt jedoch über 30 Jahre Know-how in ihrem Bereich und ist zudem bemüht in angrenzende Gebiete zu expandieren. Außerdem sorgt der Verkauf der Medizinprodukte von Drittanbietern in Skandinavien für relativ sichere und planbare Umsätze, was zusätzlich das Geschäft stabilisiert.
  • Bilanz: Medistim verfügt über eine saubere Bilanz und hat damit alle Möglichkeiten, flexibel agieren und reagieren zu können. So kann Medistim unter anderem weiteres Fremdkapital für potenzielle Investitionen aufnehmen, sei es für Forschung und Entwicklung oder in die Ausweitung von Sachanlagen, wie beispielsweise Fabrikanlagen oder Vertriebscenter. Auch mögliche Schwächephasen kann Medistim relativ gut auffangen, da in der Vergangenheit genügend Gewinnrücklagen gebildet wurden.
  • Cashflows: Medistim hat in den letzten Jahren tendenziell steigende Cashflows erwirtschaften können, die zum einen in Forschung und Entwicklung reinvestiert, aber auch an die Aktionäre in Form von Dividenden ausgeschüttet wurden. Die stabilen Cashflows geben dem Unternehmen Planungssicherheit und in Verbindung mit der sauberen Bilanz steht Medistim auf einem sehr stabilen Fundament, welches weiteres organisches Wachstum ermöglicht. Sie erwirtschaften so hohe Cashflows, dass sie einen Großteil wieder als Dividenden an ihre Aktionäre ausschütten, obwohl sie sich weiterhin in einer Wachstumsphase befinden. Aktuell ist Medistim sogar an einem Punkt, an dem die Gewinne und Cashflows überproportional zu den Umsätzen steigen, da die variablen Kosten pro verkaufter Einheit relativ gering sind.
  • Übernahme: Durch Medistims Know-how, gepaart mit ihrer Markführerschaft in einem fast unerschlossenen Markt ohne große Konkurrenz, können wir uns durchaus vorstellen, dass größere Med-Tech Konzerne Interesse an einer Übernahme haben könnten. Zusätzlich sehen wir in Medistims Marketing und Vertrieb durchaus noch Entwicklungspotenzial, was prinzipiell größere Peers mit einem weltweiten Vertriebsnetzwerk heben könnten.
  • Vertriebsmodell USA: Medistim erhält in den USA eine Provision von ca. 2.000 NOK für jede Operation, in der die Geräte VeriQ oder MiraQ zum Einsatz kommen. Dadurch erhält Medistim planbare Cashflows, im Gegensatz zu den Direktverkäufen dieser Geräte. Zusätzlich versucht man die Institutionen dazu anzuregen, neben der TTFM-Technik auch die Ultraschallbildgebung zu verwenden, was die Provision pro Eingriff erhöht. Außerdem lässt sich durch dieses Modell insgesamt ein höherer Umsatz pro Gerät erzielen, was sich positiv auf die Margen auswirken sollte und damit zu höheren Profiten führt.
  • Marktenge: Medistim ist ein sehr kleines Unternehmen, von dem nur ein sehr geringer Teil an der Börse gehandelt wird. Der Großteil dieses Unternehmens ist in den Händen von institutionellen Anlegern. Da der Free-Float recht klein ist, kann es bei den Kursen immer wieder zu starker Volatilität kommen. So kann es beispielsweise bei starkem und anhaltendem Verkaufsdruck dazu kommen, dass kein Abnehmer für die Anteile gefunden wird, was sich negativ auf den Kurs auswirkt. Wir haben das hier ganz bewusst noch als Risiko mit aufgeführt, da man bereits um den Jahresanfang sehen konnte, welche Konsequenten dies haben kann – sowohl im Positiven als auch im Negativen.

Fazit

Der Medizintechnikhersteller Medistim ist Marktführer in einem fast konkurrenzlosen Nischenmarkt, der bisher größtenteils noch nicht erschlossen ist. Obwohl dieses Potenzial noch nicht ausgeschöpft ist, haben sie bereits angrenzende Themengebiete forciert, in denen sie ebenfalls horizontal wachsen können.

Trotz ihrer geringen Unternehmensgröße ist Medistim bereits seit vielen Jahren hochprofitabel und schüttet hohe Dividenden aus. Ihre Margensituation ist bereits jetzt sehr komfortabel und es gibt gute Indizien, dass diese zukünftig weiter deutlich gesteigert werden können. Ihre Umsätze wachsen kontrolliert, so dass sie mit ähnlichem Tempo ihre Unternehmensstruktur anpassen können.

Allerdings ist die Aktie aufgrund der guten letzten Quartale bereits stark angestiegen und somit teurer als in der Vergangenheit. Der geringe Free-Float hat diese Entwicklung zusätzlich begünstigt. Zudem ist die Managementvergütung, gemessen an der Unternehmensgröße, relativ hoch.

Trotzdem sind wir der Meinung, dass Medistims Bewertung in Anbetracht der höheren Wachstumsraten, besseren Margen und der exzellenten Marktposition gerechtfertigt ist und man bei entsprechendem Risikoappetit durchaus eine Arrondierung in Erwägung ziehen kann.

Felix Alexander Müller

Co-Gründer von junge-investoren.de

Finanzmathematiker (M.Sc.)

Kontakt: felix@junge-investoren.de
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Thorben Grabinski

Co-Gründer von junge-investoren.de

Musiker (B.Mus.)

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Wir möchten darauf hinweisen, dass wir in Medistim investiert sind.

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