Jungheinrich: Unternehmensanalyse 2019

und

Analysen, Jungheinrich 0 Kommentare

Jungheinrich Übersicht

Jungheinrich ist einer der global führenden Lösungsanbieter im Bereich der Intralogistik, insbesondere bei Flurförderzeug-, Lager- und Materialflusstechnik. Das Unternehmen mit Sitz in Hamburg bietet seinen Kunden ein vollumfängliches Produktangebot, von simplen Hubwagen, über Hochregalstapler, hin zu ganzheitlichen und vollautomatisierten Lagerlösungen. Zusätzlich bietet Jungheinrich ein breites Spektrum zugehöriger Dienstleistungen, wie weltweiten Kundenservice, an.

Aktionäre von Jungheinrich konnten sich im langfristigen Schnitt über gute Renditen freuen, während das Bild für kurzfristig investierte Anleger eher gegenteilig ausfällt. Seit dem Allzeithoch Anfang 2018 hat Jungheinrich in der Spitze über 50% verloren.

Qualitative Analyse

Produkt- und Marktposition

Jungheinrich ist ein weltweit etabliertes Unternehmen im Bereich der Intralogistik, zu dessen Produktangebot unter anderem Flurförderzeuge, Logistiksysteme und in Verbindung stehende Dienstleistungen gehören.
Im folgenden Video könnt ihr euch einen Überblick darüber verschaffen, was Jungheinrich ausmacht und was man unter Intralogistik verstehen kann. Wem die 8 Minuten dieses Videos zu lang sind, kann dieses aber auch einfach überspringen, wir werden in der folgenden Analyse auf das Produktangebot und die Marktposition entsprechend eingehen.

Jungheinrich wird oft mit den kleinen Hubwagen in Verbindung gebracht, die man häufig bei Einzelhändlern wie Aldi oder Lidl sehen kann. Dabei ist Jungheinrich viel mir als das, wie man folgend sehen kann:

Quelle: Unternehmenspräsentation Mai 2019 – Seite 9
Quelle: Unternehmenspräsentation Mai 2019 – Seite 10

Das Unternehmen bietet seinen Kunden vollumfängliche Intralogistik aus einer Hand an, die speziell auf deren Bedürfnisse angepasst und geplant werden. Jungheinrich setzt dabei auf eine überwiegend elektrisch angetriebene Fahrzeugflotte, die das Unternehmen über Jahrzehnte entwickelt und stetig optimiert hat.
Stapler, Flurförderzeuge, fahrerlose Transportsysteme oder auch Regalbediengeräte werden durch intelligente Batterie- sowie Ladetechnik und in Verbindung mit dem eigenen Warehouse-Management-System zu einer ganzheitlichen Lösung vereint, die dem Kunden einen möglichst effizienten Materialfluss ermöglichen soll. So hat Jungheinrich beispielsweise erst kürzlich für Ikea ein russisches Distributionszentrum aufgebaut, der größte Einzelauftrag der Unternehmensgeschichte.

Quelle: Jungheinrich GJ 2018 Präsentation zur Analystenkonferenz am 20.03.2019 – Seite 33

Besonders hervorheben möchten wir das Warehouse-Management-System, welches die zentrale Steuereinheit vollautomatisierter Logistikeinheiten ist. Es handelt sich bei dem „WMS“ um eine Software, die von Jungheinrich selbst entwickelt und programmiert wurde, um Abläufe zu steuern und zu optimieren. So werden beispielsweise die jeweiligen Routen der Logistikeinheiten geplant oder Ladezyklen der elektrisch betriebenen Fahrzeugflotte unter Berücksichtigung des laufenden Betriebs gesteuert. Das WMS ermöglicht dem Kunden einen vollautomatisierten Betrieb, der bei Bedarf ohne Unterbrechungen 24 Stunden und 7 Tage die Woche laufen kann. Eine Besonderheit dieses Systems ist außerdem, dass nicht nur eigene Fahrzeuge erkannt und gesteuert werden können. Kunden sind also nicht gezwungen, ihre komplette Flotte zu tauschen bzw. zu erneuern, sondern können sukzessiv neue Geräte von Jungheinrich in das Netzwerk einbringen. Der Einstieg in dieses Managementsystem ist für Kunden demnach sehr einfach gestaltet, der Wechsel zu einem anderen System ist hingegen relativ schwierig, da in der Regel niemand das Risiko tragen möchte, mögliche Unterbrechungen beim Materialfluss durch so einen Wechsel in Kauf zu nehmen. Durch dieses WMS bindet Jungheinrich seine Kunden langfristig an das Unternehmen und kann gleichzeitig davon profitieren, dass die Kunden sukzessiv auch auf die technischen Lösungen von Jungheinrich zurückgreifen.

Zusätzlich bietet Jungheinrich als Dienstleister einen weltweiten Kundenservice, der den reibungslosen Betrieb sicherstellt und notwendige Reparaturen oder Wartungen übernimmt.

Quelle: IR-Präsentation zum Geschäftsjahr 2018 – Seite 14

Jungheinrich erzielt mit knapp 3,3 Mrd. Euro den Großteil seiner Umsätze in Europa und gehört in diesem Markt hinter Kion zu den führenden Unternehmen der Intralogistik. Der Umsatzanteil in den Märkten außerhalb Europas erscheint im Vergleich niedrig, nichtsdestotrotz zählt Jungheinrich auch weltweit zum erweiterten Kreis der führenden Unternehmen. Wie man sehen kann, wächst Jungheinrich im Bereich „übrige Länder“ am stärksten und so kann davon ausgegangen werden, dass Jungheinrich seine globale Marktstellung künftig weiter ausbauen dürfte.

Dazu passt auch das folgende Zitat von Hans-Georg Frey, CEO von Jungheinrich, der in seiner Rede auf der Hauptversammlung 2019 sagte: „Wo immer etwas auf der Welt in Lagern bewegt werden muss, sind wir dabei und bieten die richtigen Produkte und Lösungen an.

Die Intralogistik ist eine Branche, die in den vergangenen Jahren bereits stark an Bedeutung gewonnen hat und auch in Zukunft weiter an Bedeutung gewinnen dürfte. Die Globalisierung, der Wandel im Konsumverhalten sowie das Bevölkerungswachstum sorgen dafür, dass immer mehr Waren umgeschlagen werden. Das erfordert innovative Lösungen, die reibungslose Abläufe ermöglichen und den Materialfluss optimieren. Durch vollautomatisierte Logistiksysteme können insgesamt mehr Waren umgeschlagen werden bei einem gleichzeitig niedrigeren Personalaufwand, woraus letztlich schlankere Kostenstrukturen resultieren.

Konkurrenz

Jungheinrich macht in seinen Präsentationen sehr genaue Angaben über deren Marktposition bzw. deren Konkurrenten, was es für uns relativ einfach macht, diese zu erkennen und miteinander zu vergleichen. Zu den wichtigsten Konkurrenten gehören die Firmen Toyota, Kion, Mitsubishi Logisnext, Crown und Hyster-Yale.
Die Konkurrenz ist dabei je nach geografischer Region unterschiedlich, so konkurriert Jungheinrich in Europa, dem wichtigsten Markt Jungheinrichs, überwiegend mit Kion. Global nimmt Toyota mit großem Abstand die führende Rolle auf Basis der Verkaufszahlen an Flurförderzeugen ein.

Quelle: Jungheinrich GJ 2018 Präsentation zur Analystenkonferenz am 20.03.2019 – Seite 41

Bei der näheren Betrachtung der Konkurrenz werden wir auf der einen Seite auf Kion eingehen, da Kion der größte Konkurrent für Jungheinrich im Kernmarkt Europa ist, auf der anderen Seite Toyota Industries, welche global die führende Stellung in der Intralogistik einnehmen. Schauen wir uns zunächst die Umsatzentwicklung dieser Unternehmen im Vergleich an:

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht
*Besonderheit Toyota Industries: Fiskaljahr endet zum 31.03. – die jeweiligen Zahlen sind der Sparte „Materials Handling Equipment“ entnommen. Für 2009 keine vergleichbaren Daten verfügbar.

In dieser Grafik können wir das jeweilige Umsatzwachstum der Unternehmen Jungheinrich, Kion und Toyota Industries betrachten. Es lässt sich zunächst erkennen, dass bei Kion und auch Toyota Industries einige positive Ausreißer vorhanden waren, die sich nicht mit der zugrunde liegenden Marktentwicklung erklären lassen, sondern durch getätigte Übernahmen, also einer anorganischen Ausweitung des Geschäfts. Darunter fällt beispielsweise der Ausreißer von Kion im Jahr 2017, der auf die Dematic Übernahme zurückzuführen ist. Während sich das Umsatzwachstum bei Kion und Toyota recht volatil verhält, generiert Jungheinrich über denselben Zeitraum ein recht konstantes Umsatzwachstum, welches überwiegend in einer Range von 5-12% liegt, bei einer leicht steigenden Tendenz.
Die Unternehmen Kion und Toyota haben seit 2009 insgesamt ein dynamischeres Umsatzwachstum generieren können, dieses wurde jedoch teuer mittels Akquisitionen bezahlt, während Jungheinrich organisch gewachsen ist und nur kleinere Übernahme zur gezielten Verstärkung getätigt hat. Aus unserer Sicht ist ein stabiles sowie organisches Umsatzwachstum wünschenswert, da dieses als Investor besser planbar und insgesamt besser einzuschätzen ist. Zudem sind die Akquisitionspreise in vielen Fällen relativ hoch und somit wenig nachhaltig, wenn dafür zusätzliches Kapital aufgenommen werden muss. Gesamtheitlich betrachtet entwickeln sich die Unternehmen relativ ähnlich und damit gemäß der zugrunde liegenden Marktentwicklung, wobei die Konkurrenten Kion und Toyota öfter ins Extreme laufen, egal ob positiv oder negativ.

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht
*Besonderheit Toyota Industries: Fiskaljahr endet zum 31.03. – die jeweiligen Zahlen sind der Sparte „Materials Handling Equipment“ entnommen.

Bei der genaueren Betrachtung der EBIT-Margen fällt auf, dass diese recht nah beieinander liegen und keines der Unternehmen einen wirklichen Vorteil gegenüber den anderen erzielen konnte. Jungheinrich konnte seine EBIT-Margen über die letzten Jahre stets stabil halten, wobei ein leicht positiver Trend zu erkennen ist. Die über denselben Zeitraum gestiegenen Umsätze konnten weder von der Konkurrenz noch von Jungheinrich für etwaige Margenverbesserungen genutzt werden. Dies deutet auf ein relativ kompetitives Marktsegment hin, da die Margen im einstelligen Bereich stagnieren. Da sich die Rahmenbedingungen für diese Unternehmen in der Zeit aber auch nicht unbedingt verbessert haben, hier wären Faktoren wie steigende Produktions- und Materialkosten, aber auch der Mangel an qualifizierten Mitarbeitern zu nennen, können diese stabilen EBIT-Margen durchaus als ein Zeichen von Stärke gewertet werden.

Strategie

Jungheinrich gibt in seinen Präsentationen genaue Auskünfte darüber, wie sich das Unternehmen zukünftig positionieren will. Die Strategie ist auf organisches und nachhaltiges Wachstum ausgerichtet, welches durch die Entwicklung innovativer Produkte und Lösungen ermöglicht werden soll. Im Fokus steht ganz klar der Kunde mit seinen jeweiligen Anforderungsprofilen und dessen Bedürfnissen.
Der Erfolg des heutigen Unternehmens Jungheinrich beruht seit je her auf der Wahrnehmung eines Bedarfs und der folgenden Entwicklung einer entsprechenden Lösung. Jungheinrich setzt daher auch in über 40 Ländern auf einen Direktvertrieb, der den unmittelbaren Austausch mit den Kunden ermöglichen soll. Unter diesem Aspekt sollte auch der Kundendienst gesehen werden, der neben notwendigen Wartungs- oder Reparaturarbeiten zur Sicherstellung reibungsloser Abläufe auch Verbesserungspotenzial erkennen und ans Unternehmen weitergeben kann.

Quelle: Unternehmenspräsentation Mai 2019 – Seite 8

Das Kerngeschäft von Jungheinrich sind Komplettlösungen im Bereich der Intralogistik aus einem Hause, die auf die Anforderungen der Kunden passgenau entwickelt und geplant werden. Bei diesen Anforderungen gibt es unterschiedliche Ebenen, die berücksichtigt werden müssen und nicht ausschließlich auf technische Belange zurückzuführen sind.
Einige Kunden benötigen beispielsweise nur befristete Lösungen, worauf Jungheinrich mit dem Angebot einer Mietflotte reagiert. Nach einer bestimmten Laufzeit werden diese Geräte dann wieder Kunden angeboten, die aus Kostengründen lieber auf gebrauchte Geräte zurückgreifen. Auch Finanzierungsoptionen werden von Jungheinrich angeboten, damit Kunden die etwaigen Investitionskosten auf eine längere Laufzeit verteilen können.

Neben den technischen Lösungen und den finanziellen Auswahlmöglichkeiten bietet Jungheinrich des Weiteren einen Kundenservice, der reibungslose Abläufe sicherstellt. Die Besonderheit dieses Kundendienstes ist, dass dieser Rund um die Uhr und weltweit verfügbar ist. Dieser Kundendienst gibt dem Kunden Sicherheit und ist demnach auch ein großes Argument für eine mögliche Kaufentscheidung pro Jungheinrich, denn nichts ist schlimmer als ein Totalausfall im Materialfluss, weil ein Teil des Logistiksystems ausfällt oder Defekt ist und das Problem nicht zügig behoben werden kann. Wie wichtig dieser Kundenservice für den Kunden, aber auch für Jungheinrich ist, wird an der folgenden Grafik ersichtlich:

Quelle: Geschäftsbericht 2018 – Seite 60

Der Bereich Kundendienst macht inzwischen über 1/4 der erzielten Umsätze von Jungheinrich aus und hat die Marke von einer Milliarde Euro, dank eines Wachstums in Höhe von 9%, überschritten. Der Kundendienst hat auf Seitens Jungheinrichs gleich mehrere Vorteile, denn so werden nicht nur mögliche Verbesserungspotenziale beim Kunden erkannt und bei zukünftigen Produktentwicklungen berücksichtigt, sondern auch stabile Umsätze generiert. Der Kundendienst ist von seiner Art her vom Neugeschäft oder dem Geschäft mit Miet- und Gebrauchtgeräten positiv abhängig, das bedeutet, dass Wachstum beim Verkauf von Produktlösungen in der Regel auch Wachstum beim Kundendienst bedeutet. Anders reagieren die Umsätze des Kundendienstes jedoch in konjunkturellen Schwächephasen. Firmen halten sich unter Umständen mit weiteren Investitionen zurück, bedürfen aber durch das sich fortsetzende operative Geschäft weiterhin Wartungs- und Reparaturarbeiten, weshalb sich dieser Bereich in der Vergangenheit stets als stabiler Anker erwiesen hat.

Management

Das Unternehmen Jungheinrich wird durch ein langfristig denkendes Management geführt, welches ich (Thorben) 2018 auf der Hauptversammlung live erleben und mich von diesem überzeugen konnte. Mir hat besonders gut gefallen, wie unaufgeregt der CEO Hans-Georg Frey die Geschäftszahlen des Geschäftsjahres 2017 präsentierte. Mir wurde schnell klar, dass Hans-Georg Frey für das Unternehmen brennt und genau weiß, was er tut. Des Weiteren hatten Aktionäre die Gelegenheit, vorausgesetzt diese waren früh genug vor Ort, mit dem CEO direkt ins Gespräch zu kommen und so hat er sogar einige per Handschlag begrüßt und sich mit diesen ausgetauscht. Mit der starken Geschäftsentwicklung von 2017 im Rücken ist das natürlich einfacher, als in schwierigeren Geschäftsjahren.

Hans-Georg Frey wird den Posten des CEOs jedoch künftig abgeben und in den Aufsichtsrat wechseln, dessen Vorsitz er übernehmen soll. Hierbei wird von einigen kritisiert, dass Frey unmittelbar und ohne das sogenannte „cooling-off“ in den Aufsichtsrat wechselt. Die positive Geschäftsentwicklung Jungheinrichs unter der Leitung von Frey sowie dessen Passion für dieses Unternehmen sollten einen jedoch optimistisch stimmen, einen solch kompetenten Mann weiterhin ans Unternehmen zu binden. Die Nachfolge von Hans-Georg Frey als CEO übernimmt der bisherige Vertriebschef, Lars Brzoska.

Quelle: Jungheinrich Fact Sheet vom 30. Juli 2019
https://www.jungheinrich.com/investor-relations/unsere-aktie

Wie wir schon geschrieben haben, wird Jungheinrich von einem nachhaltig erfolgsorientierten Management geführt, was aus der bestehenden Aktionärsstruktur resultiert. Sämtliche ausstehenden Stammaktien sind in Besitz der Familien Lange und Wolf, die jeweils auch durch Herrn Andreas Wolf und Wolff Lange im Aufsichtsrat vertreten sind. Die Gründerfamilien sind auf langfristigen Unternehmenserfolg ausgerichtet und damit einhergehend, mit der nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes.

Quantitative Analyse

Umsatz-, Gewinn- und Cashflowentwicklung

Jungheinrich hat in den vergangenen Jahren ein konstantes Umsatz- und Gewinnwachstum erwirtschaften können und musste lediglich im Ausgangsjahr unserer Betrachtung einen Verlust verzeichnen. Dieser ist in der Finanzkrise begründet und zeigt die Natur ihres industriell geprägten Geschäftsmodells. Seit 2009 konnte das Unternehmen seine Umsätze jedes Jahr steigern und weist dabei ein durchschnittliches Wachstum von 9,5% p.a. auf. Dabei handelt es sich überwiegend um organisches Wachstum, welches im Gegensatz zu vielen Konkurrenten nicht durch größere Akquisitionen gepusht wurde. Sowohl das EBIT als auch das Konzernergebnis konnten ebenfalls fortlaufend über den betrachteten Zeitraum gesteigert werden, was insgesamt eine sehr positive Geschäftsentwicklung offenbart. Durch die sich andeutende wirtschaftliche Abkühlung hat Jungheinrich für das Jahr 2019 jedoch ihren Ausblick angepasst und geht nun von einem konstanten Umsatz und leicht niedrigerem Ergebnis im Vergleich zu 2018 aus.

Betrachtet man nun das Wachstum des Umsatzes und Auftragsvolumens gemeinsam, so erkennt man schnell, dass sich diese Werte fast im Gleichschritt entwickeln, bzw. kann das Auftragsvolumen als Vorbote des Umsatzes des Folgejahres angesehen werden. Die Erwartungen an die Entwicklung des Auftragsvolumens für 2019 zeigt erneut das schwierige wirtschaftliche Umfeld für deutsche Industrieunternehmen. Trotzdem sollte man berücksichtigen, dass Jungheinrich in der Vergangenheit stets konservative Prognosen veröffentlicht hat, sodass es hier durchaus zu positiven Überraschungen kommen kann.

Betrachten wir nun die Cashflowentwicklung von Jungheinrich:

Anders als bei den Gewinnen konnte Jungheinrich ihre Cashflows seit 2009 nur unwesentlich steigern, was eher kritisch zu betrachten ist. Dies liegt insbesondere an ihren relativ hohen Investitionen (CAPEX), welche im Zeitverlauf deutlich zulegten, und der Art ihres Geschäftsmodells. Da sie den Großteil ihrer Produkte in Form von Leasing- und Mietverträgen an den Kunden verkaufen, werden zwar Gewinne erzielt, welche direkt als Forderungen gegenüber ihren Kunden bilanziert werden, jedoch fließen die Barmittel erst über die gesamte Vertragslaufzeit. Somit besteht also ein gewisses Risiko, dass durch die Differenz zwischen Gewinnbuchung und Geldflüssen Abschreibungen auf die Forderungen durchgeführt werden müssen, falls Kunden ihren Zahlungen nicht nachkommen können.
Zusätzlich muss Jungheinrich kontinuierlich in Produktionsanlagen, Working Capital und Produktweiterentwicklungen investieren, was in den meisten Fällen direkt für Geldabflüsse sorgt. 2009 und die Folgejahre sollte man zudem gesondert betrachten, da aufgrund der Finanzkrise Forschungs- und Investitionsbudget zusammengestrichen wurden, was den freien Cashflow unnatürlich hoch aussehen lässt. Langfristig sollten sich jedoch auch hier Steigerungen bemerkbar machen, um Ausschüttungen und ausreichende Liquidität zu gewährleisten.

Bilanzkennzahlen

Die positive Geschäftsentwicklung spiegelt sich auch in der entsprechenden Entwicklung des Eigenkapitals sowie der Bilanzsumme wider. Das Eigenkapital konnte mit einem durchschnittlichen Wachstum von über 10% p.a. gesteigert werden, während die Bilanzsumme jährlich um knapp 9% gestiegen ist. Daraus resultiert letztlich eine höhere Eigenkapitalquote in 2018, gegenüber dem Ausgangswert im Jahr 2009. Die ausnahmslos positive Entwicklung des Eigenkapitals ist sehr beeindruckend, weshalb wir diese Kontinuität bei unserer Renditeerwartung noch nutzen werden, um potenzielle Kaufkurse oder etwaige Kursziele zu ermitteln. Die Eigenkapitalquote sieht bei der ersten Betrachtung recht niedrig aus, im Jahr 2018 kommt das Unternehmen auf eine Quote in Höhe von knapp 29%, diese relativiert sich jedoch zunächst bei der genaueren Betrachtung der Netto-Finanzverbindlichkeiten.

Wie wir hier sehen können ist Jungheinrich nur sehr gering verschuldet, wobei in den letzten Jahren tendenziell steigende Finanzverbindlichkeiten zu erkennen sind. Trotz dieses Anstiegs befindet sich der Verschuldungsgrad auf einem sehr niedrigen Niveau; Jungheinrich könnte diese Verbindlichkeiten in weniger als einem Jahr vollständig tilgen, legt man die laufenden Erträge des Unternehmens, üblicherweise das EBITDA, zugrunde. Jungheinrich verfügt demnach über ein solides Fundament und scheint damit für schwierigere Zeiten ausreichend gerüstet, was in einem kapitalintensiven Geschäft von besonderer Bedeutung ist.

Trotzdem sind die reinen Finanzverbindlichkeiten nur ein Teil des Fremdkapitals, welches Jungheinrich aufgenommen hat. Durch ihr relativ erfolgreiches Leasinggeschäfts kann man zugehörige Forderungen und Verbindlichkeiten in erheblicher Höhe den Jahresabschlüssen entnehmen.

Wie man sieht, sind sowohl Forderungen als auch Verbindlichkeiten aus Leasing- bzw. Mietgeschäften im Zeitverlauf kontinuierlich gestiegen, was auf das Umsatzwachstum zurückzuführen ist. Die Forderungen bestehen im Wesentlichen aus den zukünftigen Miet- und Leasingraten ihrer Kunden und spiegeln somit Teile der künftigen Cashflows wider, welche weitestgehend planbar sind. Die Leasinglaufzeiten betragen in der Regel 6 oder 9 Jahre und sorgen großteils für Planbarkeit.
Dieses Produktangebot ist an den Bedürfnissen der Kunden begründet, welche die Produkte von Jungheinrich nicht direkt kaufen, sondern als Full-Service Produkt mieten bzw. leasen wollen, um so flexibler ihre Geschäfte zu führen. Für Jungheinrich bietet sich dadurch ein größeres Ertragspotenzial, da man nicht ausschließlich die Geräte, sondern auch weitere Dienstleistungen verkaufen kann. Die Kunden profitieren vom gesteigerten Komfort, sind jedoch so stärker an Jungheinrich gebunden.

Dieses zusätzliche Potenzial birgt auf der anderen Seite auch finanzielle Risiken. Jungheinrich stellt bei Leasinggeräten in der Regel eine Gegenfinanzierung auf, welche eine ähnliche Laufzeit wie der Leasingvertrag hat. Im Falle, dass Kunden ihre Raten nicht mehr bedienen können, muss Jungheinrich jedoch weiterhin ihre Raten an die Leasingabwickler bezahlen und ist so einem finanziellen Risiko ausgesetzt. Dies sollte man bei einer Bewertung stets berücksichtigen. Allerdings verfügt Jungheinrich über viele solvente Kunden, welche auch in der Finanzkrise ihre Verbindlichkeiten gegenüber Jungheinrich erfüllen konnten.

Margen

Schauen wir uns nun die Margen von Jungheinrich an. Diese verlaufen recht konstant und bewegen sich in relativ engen Korridoren. Bis auf 2009 liegt die Netto Marge in einer Range von 4,5-5,3% und befindet sich damit auf einem eher niedrigen Niveau, welches bei kapitalintensiven Geschäften jedoch keine Seltenheit ist. Auffällig ist, dass die Margen trotz des starken Umsatzanstiegs der letzten Jahre nicht verbessert, sondern lediglich stabil gehalten werden konnten. Das liegt jedoch an externen Rahmenbedingungen, für die das Unternehmen per se nicht viel kann und welche auch die Konkurrenten betreffen, wie wir schon im Vorfeld gesehen haben. Gründe dafür sind unter anderem gestiegene Preise bei den Rohmaterialien oder gestiegene Personalkosten durch den Bedarf an qualifizierten Fachkräften, wo man im Wettstreit zu den Konkurrenten steht, die besten Mitarbeiter für sich zu gewinnen. Hier ist zunächst keine Besserung zu erwarten, da es in Deutschland einen erhöhten Bedarf an qualifizierten Mitarbeitern gibt, dem aber ein nicht ausreichendes Angebot gegenübersteht. Die operative Marge verläuft ähnlich konstant und deckt sich mit bisherigen Aussagen. Wie man 2009 jedoch bereits sehen konnte, bergen tendenziell niedrige Margen in Kombination mit einem kapitalintensiven Geschäftsmodells stets ein Risiko von stärkeren Margeneinbrüchen, sofern die Weltwirtschaft signifikant schwächelt. Durch ihre Entwicklung zum Systemanbieter sind tendenziell steigende Margen durch technisch komplexere und vollständigere Produkte jedoch denkbar.

Wie wir im Laufe unserer Analyse schon des Öfteren festgestellt haben, verfügt Jungheinrich über ein sehr stabiles Geschäft, was sich auch entsprechend positiv auf die Eigen- und Gesamtkapitalrendite auswirkt. Trotz einer zyklischen Branche, in der Jungheinrich tätig ist, verläuft die Rentabilität des Unternehmens äußerst stabil und nicht, wie sich vielleicht vermuten lassen würde, volatil und in Abhängigkeit zu den Konjunkturschwankungen. Lediglich 2009 musste Jungheinrich einen Gewinneinbruch hinnehmen. Im Zuge der Finanzkrise haben sich die Kunden mit Investitionen weitestgehend zurückgehalten, sodass der Auftragseingang von Jungheinrich deutlich rückläufig gewesen ist. Daraus lässt sich ableiten, dass Jungheinrich konjunkturelle Schwankungen weitestgehend abfedern kann und nur in Ausnahmefällen, bei erheblicher konjunktureller Schwäche, in die Verlustzone gerät.
Die Eigenkapitalrendite liegt bei Jungheinrich in einem Korridor von 13-15% über den betrachteten Zeitraum seit 2009. Da Jungheinrich über eine gute Eigenkapitalbasis verfügt, ist das insgesamt ein positives Ergebnis, zumal das Unternehmen in einer kapitalintensiven Branche tätig ist, in der die Unternehmen in der Regel niedrigere Renditen aufweisen. Die Gesamtkapitalrendite verläuft ebenfalls recht stabil und liegt bei 6%.

Renditeerwartung

Wir haben uns im Zuge der Analyse überlegt, wie wir Jungheinrich am besten bewerten und potenzielle Kursziele ermitteln können. Dabei haben sich schlussendlich zwei mögliche Methoden herauskristallisiert, die eine berücksichtigt die zukünftige Umsatz-, Gewinn- und Margenentwicklung, die andere basiert auf der Eigenkapitalentwicklung in Verbindung mit der Rentabilität dieses Eigenkapitals.
Wir haben uns dazu entschieden beide Methoden vorzustellen, die Ergebnisse miteinander zu vergleichen und anschließend auf die Vorteile der jeweiligen Methode einzugehen.

Methode 1 – von Thorben bevorzugt:

Jungheinrich ist in einer zyklischen Branche tätig und ist direkt von der Konjunktur abhängig. Die Gewinne können daher schwanken und in einer Rezession durchaus auch in die Verlustzone rutschen. Um diese Schwankungen auszugleichen verwende ich eine Bewertungsmethode, die auf dem sich konstant entwickelnden Eigenkapitals basiert und durch die Eigenkapitalrentabilität geglättete Gewinne ermöglicht.

Bei dieser Methode wurden folgende Annahmen getroffen:

Jungheinrich konnte sein Eigenkapital in den vergangenen Jahren mit einer beeindruckenden Stabilität um durchschnittlich 10% p.a. steigern. Da wir uns aktuell jedoch in einer Phase befinden, in der wir eine Abkühlung der Konjunktur erfahren, werde ich diese 10% Eigenkapitalzuführung als Maßstab für das positive Szenario verwenden, während ich für das neutrale ein leicht reduziertes Wachstum in Höhe von 7,5% angenommen habe. Das negative Szenario soll eine mögliche Rezession berücksichtigen, weshalb ich dort lediglich mit 3% jährlichen Wachstums rechne. Die Eigenkapitalrentabilität habe ich mit 12,8% p.a. angenommen, dem Durchschnitt der vergangenen 10 Jahre – inklusive dem Verlustjahr in 2009. Mit Ausnahme des Verlustjahres konnte Jungheinrich stets höhere Eigenkapitalrenditen erzielen, sodass ein möglicher Abschwung ebenfalls berücksichtigt wurde.

Mit den jeweiligen Gewinnmultiples ergeben sich folgende Kursziele:

Die Kursziele reichen von 19,81€ – 41,29€ innerhalb der nächsten 4,5 Jahre – bis Ende 2023, was einer jährlichen Renditeerwartung von 0,9% bis 18,8% gleichkommt. Das negative Szenario kommt dabei noch immer zu einer positiven Rendite, was aus meiner Sicht dem derzeit günstigen Börsenkurs geschuldet ist und nicht zu optimistisch angesetzten Erwartungen. Laut Statista lag die durchschnittliche Dauer der letzten Rezessionen (seit 1966) in Deutschland bei 26 Monaten, also bei knapp über 2 Jahren. Bei der Renditeerwartung betrachten wir insgesamt einen Zeitraum von 5 Jahren, sodass auch bei einer auftretenden Rezession genügend Zeit vorhanden ist, mögliche Rückschläge aufzuholen.

Methode 2 – von Felix bevorzugt:

Die 2. Methode berücksichtigt eine Bewertung des Unternehmens anhand der Umsatz- Gewinn- und Margenentwicklung. Ich bevorzuge diese Methode, da meiner Meinung nach die Umsatzentwicklung besser planbar ist, da sie nicht von bilanziellen Veränderungen betroffen ist. Weiterhin verwende ich eine Gewinnmarge, um auf Basis der Umsätze einen Jahresgewinn berechnen kann, der schließlich einen Aktienwert liefert. Diese Methode haben wir bereits in einigen anderen Analysen verwendet. Ich versuche zudem durch die Wahl meiner Annahmen die durchaus vorhandene Zyklizität des Geschäftsmodells von Jungheinrich darzustellen und in der Bewertung zu bepreisen.

Bei der zweiten Methode wurden folgende Annahmen getroffen:

Das neutrale und positive Szenario stellt im Wesentlichen eine Bewertung dar, bei der äußere wirtschaftliche Faktoren die Geschäfte von Jungheinrich nicht deutlich negativ beeinflussen und wo die operative Entwicklung im Fokus steht.
Das negative Szenario hingegen berücksichtigt, dass zwischenzeitlich eine Rezession stattfinden kann, welche wie 2009 die Ergebnisse massiv beeinflusst, so dass dieser Verlust in den Folgejahren erst aufgeholt werden muss.

Daraus ergeben sich folgende Kursziele:

Meine Kursziele bewegen sich zwischen 12,94€ und 55,33€, was einer jährlichen Rendite von -8,2% bis 26,8% plus Dividenden entspricht. Dies soll verdeutlichen, wie groß der Einfluss einzelner Prozentpunkte bei der niedrigen Marge ist, was sich in solchen Differenzen bei den Kursszenarien wiederspiegelt. Ich erhoffe mir dadurch einen größeren Risikopuffer und Visibilität des durchaus vorhandenen kunjunkturellen Risikos. Trotzdem glaube ich, dass bei positiver Entwicklung der Weltwirtschaft die Potenziale für Jungheinrich sehr deutlich vorhanden sind.

Ergebnis:

Die beiden von uns vorgestellten Bewertungsmethoden kommen beim neutralen Szenario auf recht ähnliche Ergebnisse. Abweichen tun die Ergebnisse jedoch sowohl im positiven als auch negativen Szenario. Das von Felix angewandte Szenario impliziert durch die direkte Berechnungsmethode größere Ausschläge, positiv wie negativ und zeigt damit das vorhandene Potenzial sowie das entsprechende Risiko. Hier soll das kurz- bis mittelfristige Risiko eines Konjunktureinbruches in der Bewertung berücksichtigt werden, da dies bei einem Industrieunternehmen ein nicht zu vernachlässigendes Risiko ist. In der von Thorben bevorzugten Berechnung liegen die Ergebnisse insgesamt enger beieinander, was an dem um Schwankungen bereinigten Ansatz mittels Eigenkapitalrendite liegt. Hier werden temporäre Ausschläge über einen Durchschnitt geglättet, weshalb vereinzelt schwache Jahre keine sehr großen Auswirkungen auf die Unternehmensbewertung haben.

Letztlich beruhen beide Berechnungen auf Annahmen, die wir nur anhand historischer Daten oder der aktuellen Marktentwicklung abschätzen können und daher nur eine grobe Richtung vorgeben, wie sich Jungheinrich in den nächsten Jahren entwickeln könnte.

Zusammenfassung

Chancen und Risiken

  • Umfassendes Produktkonzept: Jungheinrich besticht durch ein umfassendes Produktkonzept, welches den Kunden bedarfsgerechte Komplettlösungen aus einem Hause anbietet. Für den Nutzer ergeben sich daraus gleich mehrere Vorteile. Auf der einen Seite kann der Nutzer davon profitieren, dass ein Komplettsystem in der Regel besser miteinander funktioniert und harmoniert, als ein zusammengewürfeltes System vieler Hersteller. Jungheinrich bietet sämtliche Leistungen aus dem eigenen Hause, individuell nach den Bedürfnissen der Kunden geplant und umgesetzt, von den Regalen über Logistikeinheiten hin zum Warehouse Management System, der eigens entwickelten Betriebs- und Steuerungssoftware. Das Produktangebot ist vollends aufeinander abgestimmt und somit erhält der Kunde Synergien, die er mit einer Lösung verschiedener Hersteller nicht erhalten würde. Auf der anderen Seite ergibt sich so auch der Vorteil, dass Nutzer nur einen Ansprechpartner brauchen und mit diesem im direkten sowie konstruktiven Austausch stehen. Reaktionszeiten verkürzen sich im Bedarfsfall deutlich und gewährleisten reibungslose Abläufe. Zusätzlich schafft dies Barrieren zu anderen Anbietern zu wechseln, da die Systeme von Jungheinrich in die Unternehmensstruktur fest eingebunden werden.
  • Konkurrenz: Jungheinrich agiert in einer hart umkämpften Branche und muss sich gleich gegen mehrere Wettbewerber behaupten. Obwohl sich das Unternehmen in der Vergangenheit stets gegen die Konkurrenz behaupten und daraus resultierend sowohl Umsatz als auch Gewinn kontinuierlich steigern konnte, spürt Jungheinrich die Auswirkungen des Konkurrenzkampfes auf das operative Geschäft. Besonders kann man dies auch an den Margen erkennen, welche trotz starkem Wachstums stagnieren. So lassen sich Preissteigerungen nur in geringem Ausmaße durchsetzen, da Kunden ggf. auf günstigere Alternativen der Konkurrenz umsteigen könnten. Außerdem konkurrieren die jeweiligen Unternehmen um die besten Mitarbeiter, was sich im Kern in höheren Personalkosten niederschlägt. Jungheinrich entgegnet dem Konkurrenzkampf durch innovative Produkte, die auf die Bedürfnisse der Kunden zugeschnitten und individuell geplant werden, welche durch den optionalen Kundendienst und dem damit einhergehenden Vertrauen in zuverlässige Prozesse an Mehrwert erfahren. Mitarbeiter werden bei Jungheinrich geschätzt und erhalten auch neben eines ansprechenden Gehalts weitere Vorteile, beispielsweise in Form kostenloser Jobtickets oder ähnlichem.
  • Konjunktur: Das Geschäft von Jungheinrich ist durch seine Natur stark von der Konjunktur abhängig. Die Globalisierung und die wachsende Weltbevölkerung haben dafür gesorgt, dass immer mehr Waren umgeschlagen werden, wofür es entsprechender Logistik bedarf. Ist der internationale Handel beeinträchtigt, wie derzeit durch den sich zuspitzenden Handelsstreit zwischen den USA und China, kann es zu erheblichen Einbrüchen der Konjunktur kommen, die sich unmittelbar auf das operative Geschäft in Form von rückläufigen Auftragseingängen auswirken. Jungheinrich kann solch möglichen Einbrüche nur begrenzt auffangen; die innerhalb der Branche üblichen Margen sind dafür nur zu einem gewissen Maße ausreichend. Zudem besteht für Jungheinrich ein gewisses Rohstoffrisiko, welches auch direkt an die kunjunkturbedinge Preisentwicklung der Basisrohstoffe geknüpft ist.
    Positiv wirkt sich jedoch der Kundendienst aus, der über 25% zu den laufenden Umsätzen beiträgt und auch in Schwächephasen der Konjunktur als stabiler Anker gesehen werden kann.
  • Leasinggeschäft: Das Leasinggeschäft von Jungheinrich bietet dem Unternehmen sowohl Chancen als auch Risiken. Auf der einen Seite können potenziell mehr Kunden gewonnen und länger an das Unternehmen gebunden werden, auf der anderen Seite ergeben sich Risiken durch das Finanzierungsgeschäft, sollten Kunden ihrer Leasingverpflichtung nicht nachkommen können. Unter positiven Rahmenbedingungen ergeben sich für den Kunden und auch für Jungheinrich Vorteile, die genutzt werden wollen. Darunter zählen unter anderem planbare Cashflows für beide Seiten, was aus Unternehmenssicht stets zu begrüßen ist. Zudem ist in den Leasingangeboten eine zusätzliche Marge in Form von Zinsgewinnen enthalten, welche zum Teil die dem Leasinggeschäft zuordbaren Kapitalkosten von Jungheinrich decken sollen. Riskant wird es allerdings, wenn sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen deutlich verschlechtern, denn dann können laufende Zahlungsverpflichtungen unter Umständen vom Kunden nicht bedingt werden. Jungheinrich entgegnet diesem Risiko, indem Zahlungsausfälle ab einem bestimmten Auftragsvolumen gegenüber einem einzelnen Kunden versichert werden.
  • Gründerfamilien: Die Gründerfamilien Lange und Wolf sind nach wie vor am Unternehmen beteiligt und halten alle ausstehenden Stammaktien und demnach 100% der Stimmrechte. Entscheidungen werden zwar durch ein externes Management getroffen, dieses kann jedoch weitsichtig und im Sinne der langfristigen Geschäftsentwicklung agieren. Dabei unterliegt das Management keinen kurzfristigen Zwängen, wie es bei manch anderem Unternehmen zu beobachten ist, wo Entscheidungen von Quartal zu Quartal getroffen werden. Über die beiden Holdinggesellschaften der Familien Lange und Wolf werden nicht nur die ausstehenden Stammaktien verwaltet, sondern auch sukzessiv Anteile der ausstehenden Vorzugsaktien zugekauft. Es ist ein positives Zeichen, dass die Gründerfamilien nach wie vor in das Unternehmen investieren.

Fazit

Jungheinrich agiert in einer vielversprechenden Branche, die heute nicht mehr wegzudenken ist und in Zukunft weiterhin wachsen dürfte. Sie bieten zudem neben ihren klassischen Hubwagen integrierte Produktlösungen an, welche auf die Probleme der Kunden abgestimmt sind und Wechselkosten erhöhen. Das Unternehmen ist zudem gut geführt, verfügt über eine gute fundamentale Basis und erscheint auf dem aktuellen Kursniveau günstig bewertet.
Das wird so auch von den Gründerfamilien gesehen, die über ihre Holdinggesellschaften erst kürzlich zu Kursen von unter 19,00€ und mit einem Volumen von bis zu 1,5 Mio. Euro gekauft haben.
Für langfristig orientierte Anleger bietet sich hier womöglich eine gute Einstiegsgelegenheit, wenn man sich der jeweiligen Risiken bewusst ist und gegebenenfalls temporäre Kursverluste verkraften kann oder diese für etwaige Nachkäufe nutzt. Hier sollte man schließlich nicht vergessen, dass aufgrund der relativ niedrigen Marge wirtschaftliche Veränderungen kurzfristig den Kurs bestimmen werden.

Thorben Grabinski

Co-Gründer von junge-investoren.de

Musiker (B.Mus.)

Kontakt: thorben@junge-investoren.de
Thorben Grabinski

Felix Alexander Müller

Co-Gründer von junge-investoren.de

Finanzmathematiker (M.Sc.)

Kontakt: felix@junge-investoren.de
Felix Alexander Müller

Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung ist Thorben bei Jungheinrich investiert und hat seine Position erst kürzlich weiter ausgebaut.

Angaben gemäß §34b WpHG
Vom Betreiber dieser Webseite sowie von deren Autoren gehandelte Aktien, ETFs, P2P-Kredite und Fonds sind immer mit Risiken behaftet. Alle Texte sowie die Hinweise und Informationen stellen keine Anlageberatung oder Empfehlung dar. Sie wurden nach bestem Wissen und Gewissen aus öffentlich zugänglichen Quellen übernommen. Alle zur Verfügung gestellten Informationen (alle Gedanken, Prognosen, Kommentare, Hinweise, Ratschläge etc.) dienen allein der Bildung und der privaten Unterhaltung. Eine Haftung für die Richtigkeit kann in jedem Einzelfall trotzdem nicht übernommen werden. Sollten die Besucher dieser Seite sich die angebotenen Inhalte zu eigen machen oder etwaigen Ratschlägen folgen, so handeln sie eigenverantwortlich.

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.