FactSet Research Systems: Unternehmensanalyse 2019

Analysen, FactSet Research Systems 7 Kommentare

FactSet Research Systems Kennzahlen und Übersicht

Vorab eine kurze Geschichte, wie wir auf Factset aufmerksam geworden sind: Bei der Erstellung unseres Blogs haben wir nach kurzen Beschreibungen für die analysierten Unternehmen gesucht. Dabei ist uns aufgefallen, dass auf verschiedenen Seiten immer wieder dieselben Texte auftauchen, was uns neugierig machte.
Kopieren diese Unternehmen etwa alle gegenseitig ihre Texte, um mit möglichst wenig Aufwand Firmenportaits zu erstellen? Natürlich nicht – sie nutzen alle einen Service von FactSet, bei dem unter anderem kurze Firmenbeschreibungen zur Verfügung gestellt werden. Mit ihrem Kerngeschäft hat man als Privatperson jedoch keine Berührungspunkte.

FactSet bietet, ähnlich wie Bloomberg und Reuters, Finanzdaten und zugehörige Analysewerkzeuge und weitere Softwarelösungen an, welche hauptsächlich von Banken, Vermögensverwaltern und Versicherungen benutzt werden. Nach ihrer 38-jährigen Wachstumsgeschichte können sie heute ungefähr 92.000 Nutzern und eine Retention Rate von 95% aufweisen, welche durch die 9.600 Mitarbeiter, verteilt auf 24 Länder, ermöglicht wird.

Qualitative Analyse

Produkt- und Marktposition

FactSet gliedert ihre Produktlösungen in vier Bereiche:

  • Research Solutions – Dieser Bereich richtet sich an Research-Abteilungen von Unternehmen der Finanzbranche, sowie IR-Abteilungen und Mediengesellschaften. Darunter fallen Dienstleistungen wie Screening, Kennzahlenanalysen, News, Anteilseignerübersichten und offizielle Reports von Unternehmen und anderen Wertpapieren.
  • Analytics Solutions – Der Analytics Workflow richtet sich an Nutzer, die an Risikoanalysen und -bewertungen interessiert sind. Hier werden verschiedene Tools zur Portfolioanalyse und Multi-Asset-Classes angeboten, bei denen man mit internen Modellen Risikofaktoren bestimmen und quantifizieren kann.
  • Wealth Solutions – Der Workflow Wealth Solutions ist speziell auf die Bedürfnisse von Wealth Managern ausgerichtet und soll diese beim Überwachen und Planen ihres Portfolios unterstützen.
  • Content and Technology Solutions – Dieser Bereich befasst sich mit der Standardisierung und Aufbereitung von Daten, so dass diese von den Kunden direkt über APIs in ihre Anwendungen eingebunden werden können. Zudem bietet FactSet seit neuestem den Plattformservice Open:FactSet an, welcher ein Marktplatz für Spezialdaten ist, bei dem auch externe Unternehmen Daten anbieten können.

All diese Lösungen können über ihre gleichnamige Plattform FactSet abgerufen werden und sind über verschiedene Endgeräte abrufbar. Der Funktionsumfang wird stetig organisch, durch Eigenentwicklungen, oder anorganisch, durch Übernahme und Integration kleinerer Unternehmen, erweitert. Man bietet diese Plattform ausschließlich im B2B-Bereich an, welche im weitesten Sinne mit den bekannten Bloomberg Terminals verglichen werden kann.

Konkurrenz

FactSet hat, neben spezialisierten Nischenanbietern, im Wesentlichen drei Konkurrenten, Bloomberg, Thomson Reuters Eikon und Capital IQ, welche alle ähnliche Services anbieten, jedoch von unterschiedlichen Gruppen bevorzugt werden. Deren Marktanteile lassen sich wie folgt darstellen:

Quelle: Burton-Taylor International consulting and Bloomberg
*Basisversionen sind ab 3.500 USD verfügbar
**Es fallen Zusatzkosten für spezielle Reports an, welche als Jahresflatrate für 2.500 USD gebucht werden können

Bloomberg und Reuters dominieren deutlich den Markt der Finanzinformationsdienstleister, verlangen jedoch auch wesentlich höhere Preise in ihren Vollversionen. Bloomberg wird dabei von vielen als die beste Generallösung angesehen, da sie das weiteste Spektrum an Daten und Informationen anbieten und zudem ein eigenes Chatsystem inkludiert haben, was besonders durch die große Kundenbasis mit über 300.000 Terminals sehr attraktiv ist. Mithilfe dieses Chats können Kunden untereinander kommunizieren, so dass man dieses Chatsystem als eine Art soziales Netzwerk der Finanzindustrie verstehen kann. Dies ist für viele Nutzer sehr wertvoll, da sie über das Bloomberg Terminal ihre wichtigsten Geschäftspartner und neue Kontakte direkt erreichen können, ohne formale Emails verfassen zu müssen.
Reuters Eikon kann zudem vom Funktionsumfang am ehesten als direkter Konkurrent zu Bloomberg angesehen werden, jedoch fallen sie in vielen Funktionsbereichen und beim Datenumfang ab. Da es eine Basisversion bereits ab 3.500 USD gibt, wird Reuters als die Budgetvariante im Vergleich zu Bloomberg gesehen.
FactSet hingegen hat sich und seine Software speziell auf die Bedürfnisse der Buy-Side im Investmentbanking ausgerichtet. Sie punkten durch Nutzerfreundlichkeit, Makros und Schnittstellen, welche den Workflow steigern. Zudem kostet die Vollversion von FactSet mindestens 8.000 USD weniger als ein Bloomberg Terminal, was ein wichtiger Kostenvorteil ist. Viele Nutzer sehen Bloomberg als das Nonplusultra an, da die Plattform ihnen alle Wünsche erfüllt, jedoch ist hier die Frage berechtigt, ob dies einem gewissen Gewöhnungseffekt geschuldet ist. Ein direkter Vergleich wird hier vorgenommen. Dazu folgend ein Auszug der Kommentare:

  • “ I prefer Bloomberg, but not enough to justify a price premium. Factset meets 95% of my needs at half the cost. „
  • “ FactSet „live codes“ for Excel are impeccable. In fact, FactSet was the first to do this. When I was running these terminals side-by-side, I always used FactSet to run screens and produce spreadsheets, as they were much more user-friendly. „
  • “ I have both and haven’t logged into Factset for probably 6 months now. I don’t know the price difference, but if you’re going to be using the system on a regular (daily) basis, BB will probably be worth the premium. „
  • “ IMHO, Factset is much much better then Bloomberg for IB. Only my friends, who are FX traders like bloomberg for their chats. CapIQ sucks. „
  • “ I would take Factset over CapIQ and ThomsonOne in a heart beat. Bloomberg is the best though. When I brought up the fact that Bloomberg is fucking sweet, sell-side research management had this to say: „

Verschiedene Nutzer bewerten Bloomberg also als die beste Lösung, jedoch ist dies vom Umfang und dem beruflichen Hintergrund abhängig, in dem diese Software verwendet wird. Gegenüber den anderen Peers wird FactSet jedoch stark hervorgehoben und kann gerade bei Nutzern der Buy-Side, welche ihre Hauptzielgruppe sind, punkten. Abschließend muss man allerdings berücksichtigen, dass gerade in dem aktuellen Umfeld der Finanzindustrie der Kostendruck enorm ist. Wenn es nun möglich ist, eine Software, wie Bloomberg sie anbietet, auszutauschen und pro Lizenz jährlich ca. 8.000 USD sparen zu können, bei gleichzeitig ähnlichem Funktionsumfang, dann wird auf Managementebene sehr wahrscheinlich das Kostenargument eine wichtige Rolle spielen, was positiv für FactSet ausfallen würde.

Strategie

FactSet behauptet von sich, den globalen Standard für Datenlieferung, -Integration und -Nutzung zu setzen und ihren Kunden zugänglich zu machen. Ihr Fokus liegt auf Produkten, die auf die Bedürfnisse der Buy-Side Institutionen zugeschnitten sind. Darunter fallen Asset Manager, Vermögensverwalter, Analysten sowie Performance-, Risk- und Compliance-Teams diverser Unternehmen. Diese Gruppe steht nach wie vor für 84% der gesamten Kunden. 16% der Kunden sind der Sell-Side, besonders im Investmentbanking, zuzuordnen. In diesem Bereich wächst man aktuell mit 7,4% und somit um fast zwei Prozentpunkte stärker als im Buy-Side Geschäft. In den letzten Jahren haben sie besonders den Analytics-Bereich organisch, als auch durch Zukäufe wie der von BISAM Technologies, weiter ausgebaut und ihre Produkte stärker in die Systeme der Kunden integriert. Dabei konzentriert man sich auf Nischenanbieter, welche in ihrem Bereich die besten Lösungen anbieten und somit von FactSet selbst nicht einfach nachgebaut werden können. Dies spiegelt sich in den teils hohen Kaufpreisen wieder:

*Umsätze sind (Schätz-)Werte zum Zeitpunkt der Übernahme
**Quelle: Bundesanzeiger Jahresabschluss 2016 (nun: FactSet Digital Solutions)

***Übernahmepreis scheint bei gegebenen Umsatz wesentlich zu niedrig. FactSet selbst hat keinen Übernahmepreis veröffentlicht

In den letzten zwei Jahren hat man über 500 Mio. USD für Übernahmen ausgegeben und konnte damit das bestehende Produktportfolio erheblich ausbauen. Besonders der Analytics-Bereich konnte durch die Übernahmen von BISAM und Vermilion um neue Funktionalitäten zur Performance- und Risikomessung erweitert werden.

Zudem versucht man durch neue Projekte wie FactSet:Open selbst zu einer Plattform zu werden, auf der Institutionen Datensätze anbieten und erwerben können. Basierend auf der Vergangenheit wird ihre Strategie weiterhin von Zukäufen abhängig sein, mit denen man versucht, kleinere Spezialisten zu übernehmen und in die eigene Produktlandschaft zu integrieren.
Geografisch versucht man in allen drei Regionen weiterhin zu wachsen, was auch durch strategische Übernahmen geschehen kann.

Eigentümerstruktur

FactSet befindet sich aktuell zu 92% in der Hand institutioneller Investoren, unter denen die üblichen Anbieter von Indexfonds zu finden sind. Zusätzlich besitzen jedoch viele der größten nordamerikanischen Finanzinstitute wie JP Morgan, Wells Fargo oder die Bank of America erhebliche Anteile an dem Unternehmen, welche zeitgleich zu den Kunden von FactSet gehören.

Quantitative Analyse

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Quelle: Factset Geschäftsberichte

Seit 2014 sind die Umsätze jährlich mit einer Rate von 10% gewachsen. Besonders hervorzuheben ist die Kontinuität, mit der diese Steigerungen vorkommen. In jedem Jahr konnte der Umsatz relativ gleichmäßig gesteigert werden. Für 2019 rechnen sie mit Umsätzen in Höhe von 1,41-1,45 Mrd. USD, was einem organischen Wachstum von 4,4 – 7,4% entsprechen würde, was im Mittel mit dem Vorjahreswert übereinstimmt.

FactSet selbst unterscheidet zwischen Umsatz, der Softwarelizenzumsätze sowie Beratungs- und andere Serviceleistungen beinhaltet, und dem Annual Subscription Value (ASV), welcher die Lizenzumsätze der folgenden 12 Monate angibt und keine Beratungs- und andere Serviceleistungen enthält. Dieser Wert kann also als Vorbote der 2019er Umsätze gewertet werden. Anhand dieser Zahlen ist es wahrscheinlich, dass die 2019er Guidance eher am oberen Ende getroffen wird.

Quelle: Geschäftsbericht 2018

Auch hier erkennt man deutlich, dass das gleichmäßige Umsatzwachstum eine der Stärken des Geschäftsmodells von FactSet ist. Innerhalb der letzten 10 Jahre konnten sie in jedem Jahr ihre Umsätze steigern. Dies gelingt ihnen durch eine hohe Kundenzufriedenheit, welche sich in einer Retention Rate von 95% wiederspiegelt, welche misst, wie viele Kunden in der nächsten Vertragsperiode wieder Kunden sind. Zudem sind sie in der Lage, konstant neue Kunden für ihre Plattform zu begeistern, was ihnen überproportional gut in den Märkten außerhalb der USA gelingt.

Betrachtet man die relativen Umsätze nach Regionen, so sieht man, dass US-Region nach wie vor die wichtigste Region ist und auch dort die Umsätze wachsen. Anzumerken ist, dass die Europaumsätze in 2018 fast vollständig in Großbritannien erzielt wurden, was ein deutlicher Sprung zu 2017 war. Da sich insgesamt die Europaumsätze nicht drastisch geändert haben, wird dies wohl hauptsächlich buchhalterische Gründe haben. Relativ gesehen legten jedoch die Umsätze in Europa und Asien Pazifik überproportional zu, so dass sich die Abhängigkeit vom Heimatmarkt leicht reduziert hat. Dies ist als potenzieller Aktionär zu begrüßen, da gerade die Vertriebsregionen Europa und Asien Pazifik weiterhin großes Potenzial bieten aufgrund der aktuell noch geringeren Marktpräsenz. Zudem reduzieren regional diversifizierte Umsätze in einem gewissen Maße das Risiko von schwankenden Umsätzen, da die Regionen Schwächen in einzelnen Bereichen besser ausgleichen können.

Quelle: aktienfinder.net

Auf den ersten Blick findet man den kontinuierlichen Trend des Umsatzwachstums weitestgehend im Ergebnis- und Cashflow-Wachstum wieder. Zusätzliche Umsätze können also erfolgreich in profitables Ergebniswachstum umgemünzt werden.

Auf einen zweiten Blick sieht diese Entwicklung jedoch nicht im gleichen Maße atemberaubend aus, wie es bei den Umsätzen der Fall war:

Quelle: FactSet Geschäftsberichte

Auf Unternehmensebene konnten weder der Nettogewinn noch das Betriebsergebnis seit 2014 signifikant gesteigert werden. Der Unternehmensgewinn konnte nur mit einer jährlichen Rate von 6% erhöht werden. EBITDA und Betriebsergebnis stiegen mit noch niedrigeren Raten. Auf Aktienbasis legte der Gewinn um 8% p.a. zu, wodurch 2% auf Aktienrückkäufe fallen. Wie wir im Laufe der Analyse feststellen werden, haben die getätigten Übernahmen einen signifikanten Einfluss auf die kurz- bis mittelfristige Ergebnisentwicklung.

in Mio. USD20182017201620152014
Op. Cashflow386321331306265
CAPEX(34)(37)(48)(26)(18)
FCFF*352284283281247

*Free Cashflow to Firm

Der operative Cashflow hingegen konnte seit 2014 um ungefähr 10% p.a. gesteigert werden und legte somit im gleichen Tempo wie die Umsätze zu. Zudem ist die Steigerungsrate relativ konstant, was besonders an der Art der Produkte liegt, welche FactSet anbietet. Durch ihre Customer Retention von ca. 95% sind sowohl die Umsätze als auch die Cashflows gut planbar. Der CAPEX-Anteil vom operativen Cashflow ist mit ca. 10% sehr gering ist, beträgt der Free Cashflow ca. 90% des operativen Cashflows. Der Free Cashflow für die Aktionäre ist nur unwesentlich niedriger als der FCFF, da in der Vergangenheit fast keine Zinszahlungen angefallen sind und selbst 2018, trotz wesentlich höherem Fremdkapitals, nur 15 Mio. USD Zinsen fällig wurden. Durch leicht schwankende CAPEX-Ausgaben verhält sich der Free Cashflow sogar noch stabiler als der operative Cashflow, was für uns als Aktionäre besonders wichtig ist, denn dieser Betrag kann wieder in das Unternehmen reinvestiert werden, um weiter zu wachsen oder über Dividenden oder Aktienrückkäufe an die Aktionäre ausgeschüttet werden.

Bilanzkennzahlen

Quelle: FactSet Geschäftsberichte

Die Bilanzsumme von FactSet hat sich seit 2014 von 663 Mio. USD auf 1.419 Mio. USD gesteigert. Auf der Passivseite geschah dies leider fast ausschließlich durch höhere Verbindlichkeiten, welche besonders durch langfristige Schulden erklärt sind, die wegen größerer M&A Aktivitäten aufgenommen wurden. Man hatte 2017 BISAM, einen Anbieter für Portfolioperformance-Software, und 2015 Portware übernommen, welche Softwarelösungen für die Tradingautomatisierung anbieten. Diese beiden Übernahmen kosteten FactSet 470 Mio. USD und sorgten somit für den Großteil des Fremdkapitalanstiegs. Zudem wurden weitere kleinere Unternehmen übernommen. Es ist schwierig diese Übernahmen quantitativ auf ihren Erfolg zu bewerten, da sie meist direkt in die bereits bestehenden Services von FactSet integriert werden und somit häufig nur indirekt durch eine umfangreichere Software zum Umsatzwachstum beitragen.

Die langfristigen Schulden in Höhe von 575 Mio. USD wurden bei der PNC Bank zum Zins LIBOR + 1% aufgenommen und wird im Frühjahr 2020 fällig. Aktuell ist noch nicht klar, ob der Kredit danach in Teilen zurückgezahlt wird oder bei Neuverhandlung gegebenenfalls sogar erhöht wird, da der Kreditvertrag ihnen ermöglicht bis zu 225 Mio. USD zu den gleichen Konditionen aufzunehmen, was die Bilanz meiner Meinung nach nur unnötig strapazieren würde.

in Mio. USD20182017201620152014
EK-Quote37%40%51%72%77%
Verschuldungsgrad*170%153%97%39%30%

*Verschuldungsgrad = Eigenkapital / Fremdkapital

In diesem Zusammenhang hat sich entsprechend die Eigenkapitalquote seit 2014 halbiert. Trotzdem liegt in 2018 das (net Debt / EBITDA) – Verhältnis bei 0,87 und somit in einem sehr guten Bereich, was deutlich macht, dass FactSet noch weit von einer Überschuldung entfernt ist. Der Zinsdeckungsgrad wurde an dieser Stelle nicht für die vergangenen Jahre berechnet, da selbst in 2018 die Zinskosten mit dem Faktor 25 vom EBIT gedeckt sind.

Inklusive der Übernahmen stieg der Umsatz im betrachteten Zeitraum um ca. 50%, jedoch hat sich die Bilanzqualität stark verschlechtert. Hier sollte man zukünftig genau analysieren, ob der Leverage durch weitere Akquisitionen erhöht wird. Das bilanzielle Eigenkapital wurde seit 2014 kaum gesteigert, was bei den gestiegenen Kursen zu einem höheren Price-to-Book-Value Ratio führt. Da FactSet allerdings Aktien zurückkauft und eine Dividende ausschüttet, muss man das Eigenkapital rechnerisch um diese Werte erhöhen, um die korrekte Steigerung bestimmen zu können. Allein im Geschäftsjahr 2018 wurden ca. 300 Mio. USD für Aktienrückkäufe ausgegeben, was beachtliche 3% der Marktkapitalisierung entspricht. Ähnliche Werte wurden auch in den Vorjahren erreicht. Bei dem Vergleich des gesamten Unternehmensgewinns mit dem Aktiengewinn haben wir jedoch festgestellt, dass der Einfluss von Aktienrückkäufen nur mit ca. 2% beziffert werden kann. Die übrigen Aktien werden zum Bedienen der Aktienoptionen verwendet, welche als Teil der Vergütung der Mitarbeiter benutzt wird. 2018 betrug der Wert der ausgeübten Optionen 75 Mio. USD und ist jährlich in ähnlicher Höhe wiederkehrend. Zudem wurden im Laufe der Übernahmen weitere Kontingente ausgegeben, welche auch in Zukunft das Ergebnis belasten werden.

in Mio. USD20182017201620152014
Goodwill702708453308286
Immaterielle
Vermögenswerte
149174934042
Cash209195228159116

Wie man an diesem Auszug der Vermögenswerte (IV) erkennen kann, sind durch die Übernahmen nicht nur die Verbindlichkeiten, sondern auch der Goodwill und die immateriellen Vermögenwerte, gestiegen. Seit 2016 übersteigen Goodwill und IV zusammen das Eigenkapital. Regulär rechnet FactSet in den nächsten 5 Jahren mit jährlichen IV-Abschreibungen von mindestens 20 Mio. USD. Außerplanmäßige Abschreibungen könnten hier das Ergebnis belasten und sollten somit bei Investitionsentscheidungen bedacht werden. Trotz der hohen M&A Ausgaben und Aktienrückkäufe kann jedoch der Cashbestand gesteigert werden und somit eventuelle Risiken abfedern. Dass trotz dieser hohen Ausgaben der Cashbestand gesteigert werden kann, lässt sich folgend an den Margen erkennen.

Margen

Quelle: FactSet Geschäftsberichte

FactSet konnte bis 2014 sowohl die Eigenkapitalrendite, als auch die Gesamtkapitalrendite, kontinuierlich steigern und auf einer ähnlichen Höhe halten. Selbst die aktuelle Gesamtkapitalrendite von 26% ist immer noch außerordentlich hoch, jedoch nicht ungewöhnlich für ein Unternehmen des Technologiesektors. Im historischen Lauf wurden meist noch höhere Werte erreicht, welche sehr nah bei der Eigenkapitalrendite lagen. Dies lässt sich mit der Bilanzstruktur erklären. FactSet selbst hat sich bis 2014 hauptsächlich aus Eigenmitteln finanziert und hatte bis dahin keine zinstragenden Schulden. Seit 2015 hat FactSet jedoch stetig mehr Fremdkapital aufgenommen, um Übernahmen zu tätigen, was entsprechend die Verschlechterung der Gesamtkapitalrendite erklärt. Die Eigenkapitalrendite konnte dadurch noch leicht gesteigert werden.

Quelle: FactSet Geschäftsberichte

Die Margensituation bei FactSet hat sich in den letzten 5 Jahren relativ gesehen verschlechtert. Besonders sticht hier die Bruttomarge hervor, welche sich in diesem Zeitraum um mehr als 10 Prozentpunkte verschlechtert hat. FactSet selbst gibt für die jährlichen Verschlechterungen höhere Mitarbeiterzahlen, EDV-Ausgaben und Abschreibungen von immateriellen Vermögenswerten an, welche durch Übernahmen oder Käufe von Datenbanken entstanden sind. Zudem hat FactSet im Laufe der Jahre die Zuordnung der Mitarbeiter zu gewissen Aufwandspositionen in der Bilanz geändert, so dass diese bereits zur Berechnung des Bruttoergebnisses wirksam werden und nicht, wie vorher, erst zur Ermittlung des operativen Ergebnisses. Trotzdem lässt sich eine gewisse Margenverwässerung auf die aggressive M&A Politik der letzten Jahre zurückführen, da sich besonders in den letzten 2-3 Geschäftsjahren, in denen die M&A Volumina wesentlich größer waren, die Margen sichtbar verschlechtert haben. Erstaunlicherweise ist der Einfluss auf die Gewinnmarge wesentlich geringer. Einen positiven Einfluss hatte hier zudem die Steuerreform von Trump, da sie 2/3 ihrer Umsätze in den USA erzielen. Der Ausreißer 2016 lässt sich durch den Verkauf des Market Metrics Geschäfts erklären, welcher für einen positiven Ergebnisbeitrag von 112 Mio. USD sorgte.

Trotzdem muss man hervorheben, dass FactSet auch hier mit einer aktuellen Gewinnmarge von fast 20% immer noch hoch profitabel ist. Zudem besteht das Potenzial, dass nach vollständiger Integration der gekauften Unternehmen gewisse Sondereffekte wegfallen und somit zukünftig weniger das Ergebnis belasten.

Aktienkennzahlen

Quelle: www.fastgraphs.com

Der Kursverlauf von FactSet sieht sehr positiv aus. Seit 2007 hat sich der Aktienkurs ungefähr versechsfacht und bewegt sich in dieser Zeit sehr nah am historischen KGV-Schnitt von 25. Der Kurs stieg also weitestgehend im Gleichschritt mit dem Gewinnwachstum von erstaunlichen 14% p.a.. Zudem ist die Dividende im gleichen Zeitraum von 0,36$ auf 2,40$ und hat sich somit mehr als versechsfacht.
Für diese unglaubliche Historie muss man heute allerdings eine relativ hohe Bewertung in Kauf nehmen. Ein KGV von 25 ist nicht gerade günstig, allerdings wird dies mit weiterhin zweistelligem Wachstum begründet, welches in der Vergangenheit relativ zuverlässig geliefert werden konnte. Zudem war diese Aktie, wie bereits erwähnt, zu keinem Zeitpunkt (exklusive der Finanzkrise 2008) wesentlich günstiger bewertet, weshalb man bei einer schwankenden Bewertung um den historischen KGV-Wert von 25 als fair ansehen kann. Allerdings muss man hier berücksichtigen, dass Fastgraphs das adjusted diluted EPS angibt und nicht das offizielle GAAP EPS. Im Folgenden werden wir auf die Unterschiede und die daraus resultierende Bewertungskorrektur eingehen.

Quelle: FactSet Geschäftsberichte

*EPS: verwässertes EPS unter Berücksichtigung der Optionsausübungen
**EPS adjusted:

Seit dem FY 2018 gibt FactSet zusätzlich ein adjusted diluted EPS (non-GAAP) an, welches sich wesentlich positiver entwickelt hat als das offizielle GAAP EPS. Der positive Ausreißer in 2016 beim GAAP EPS ergibt sich durch einmalige Einnahmen aus dem Verkauf des Market Metric Business (+2,01 EPS). Ohne diesen Effekt ist das Ergebnis pro Aktie von 2014 bis 2018 stetig gestiegen mit einer jährlichen Wachstumsrate von ca. 8%. FactSet wird somit aktuell zu einem 2018er KGV von über 35 gehandelt, was wesentlich höher als der langjährige Schnitt ist. Allerdings wird seit 2018 der Fokus im Reporting stark auf das adjusted diluted EPS gelegt, was mir persönlich missfällt, da solche Praktiken meist auf Zahlenkosmetik hinweisen und den Anschein erwecken, als werde das Ergebnis durch einmalige Effekte beeinflusst. Diese Effekte bestehen unter anderem aus Abschreibungen immaterieller Vermögenswerte wie Datenbanken, Software und anderen immateriellen Assets, welche FactSet über die erwartete Nutzungsdauer abschreibt. In 2018 betrug dieser Effekt 19,7m USD oder 0,50 USD je Aktie ohne die 4,9m USD Steuereinfluss zu berücksichtigen. Da Factset selbst jedoch für die nächsten Jahre ähnlich hohe Goodwillabschreibungen angibt, kann man erwarten, dass sie in den Folgejahren non-GAAP Bereinigungen in ähnlicher Größenordnung durchführen werden.

Quelle: GB 2018 S.72

Auch der nicht näher definierte Bereinigungswert „Other Items“ fällt mit 0,56 USD je Aktie verdächtig hoch aus. In 2017 lag dieser Wert bei 0,37 USD je Aktie, weshalb man davon ausgehen kann, dass in den nächsten Jahren wieder Bereinigungsposten in Höhe von 0,50 USD je Aktie anfallen werden. Dieser kombinierte Effekt lässt sich wunderbar in dem 2019er Forecast wiederfinden. Man rechnet mit einem GAAP EPS von 8,70-8,85 USD und gibt gleichzeitig ein non-GAAP EPS von 9,50-9,65 USD an. Gerade da wir hier von wiederkehrenden Positionen sprechen und die GAAP EPS Steigerungen trotzdem beachtlich sind, kann ich diese Art des Reportings nicht nachvollziehen, da sie für optisch günstigere Kennzahlen sorgt, welche sich auch in Plattformen wie Fastgraphs wiederfinden und somit einen verfälschten Eindruck vermitteln.

Quelle: FactSet Geschäftsberichte

FactSet zahlt eine Dividende und steigert diese jährlich mit zweistelligen Raten. Im Verhältnis zum aktuellen Kurs liegt diese jedoch bei ca. 1% und sollte somit nicht im Fokus stehen. In der aktuellen Situation hat FactSet neben einer möglichen Schuldentilgung zudem bessere Optionen als Großteile des Unternehmensgewinns für Dividendenzahlungen zu verwenden. Wie bereits erwähnt kaufen sie jährlich für ca. 300 Mio. USD Aktien zurück. Das aktuelle Aktienrückkaufprogramm hat ein verbleibendes Volumen von ca. 250 Mio. USD.

Renditeerwartung

Da FactSet in den letzten Jahren ihre Kapitalstruktur massiv verändert hat, sollte man sich nicht auf eine reine KGV oder Cashflowbewertung verlassen. Wir werden an dieser Stelle zusätzlich den Enterprise Value im Verhältnis zum EBIT betrachten, um dies zu berücksichtigen.

Wie wir bereits schrieben, ist FactSet vom KGV her aktuell höher bewertet als in seinem historischen Schnitt. Selbst unter Berücksichtigung des Gewinns der letzten 12 Monate, inklusive der ersten Hälfte des 2019er Geschäftsjahres, liegt dieser Wert mit 31,8 das erwartete 2019er KGV über dem historischen Durchschnitt. Sie selbst prognostizieren darüber hinaus zudem kein höheres Umsatz- und Gewinnwachstum, welches über den historischen Werten liegt und somit eine Höherbewertung rechtfertigen würde. Setzt man den Wert 25 als historisch fair voraus, ergibt sich eine aktuelle Überbewertung von ca. 27%.

Quelle: aktienfinder.net

Auch der Aktienfinder bestätigt diese aktuelle Höherbewertung. Zusätzlich kann man sehen, dass zusätzlich bei Betrachtung des operativen Cashflows momentan eine höhere Bewertung vorliegt.

Das Verhältnis von Enterprise Value zu EBIT liegt auf 12 Monatsbasis bei knapp 25,9 im Vergleich zum 5-Jahresdurchschnitt von 20,3. Vor 2014 bewegte sich diese Ratio sogar im Bereich von 15, trotz ähnlicher Wachstumsperspektiven und besserer Margensituation in der Vergangenheit. Hier läge die theoretische Überbewertung mit ca. 30% in einer ähnlichen Größenordnung unter Annahme eines fairen EV/EBIT-Verhältnisses von 20. Obwohl sich Margen und Gewinne weiter auf einem hohen Niveau befinden, würde ich durch die leichte operative Verschlechterung sogar einen höheren Abschlag für gerechtfertigt halten.

Diese Bewertung ändert jedoch nichts an unserer Meinung, dass FactSet ein herausragendes Unternehmen mit einem hohen Burggraben ist.

Zusammenfassung

Chancen und Risiken

  • Digitalisierung und Analytics – Die Finanzbranche ist wie kaum eine andere Branche im Wandel und steht durch technische Innovationen am Scheideweg. Damit traditionelle Institutionen weiterhin bestehen bleiben können, müssen sie stark in die Digitalisierung ihrer Prozesse und Produkte investieren, welche stark datengetrieben sind. Von diesem Trend profitieren auch die Anbieter von Finanzdaten, welche durch eingebaute Analysewerkzeuge ihren Mehrwert erhöhen. FactSet investiert sowohl organisch als auch anorganisch sehr stark in diesen Bereich, um weiterhin ein relevanter Anbieter von Finanzdaten zu bleiben und seine globale Präsenz ausbauen zu können.
  • Gefahr durch Peers – Der Markt von Finanzdaten ist hart umkämpft und hat einige starke Player wie Bloomberg und Reuters hervorgebracht. Zudem bieten decken kleinere Anbieter profitable Nischen ab, so dass man sich an verschiedenen Fronten gegen unterschiedliche Peers behaupten muss. Trotzdem sind die Eintrittsbarrieren in diesen Markt sehr hoch, da die geschaffenen Plattformen mit ihren zugehörigen Daten nur sehr schwierig nachzubilden sind.
  • Kostendruck – Seit der Finanzkrise litt die Finanzbranche unter einem enormen Kostendruck, der durch Trends wie die Digitalisierung, niedrige Zinsen sowie dem Trend zum passiven Investieren weiter verstärkt wurde. Diesen Kostendruck geben die Institute folglich an ihre „Zulieferer“ weiter, unter die Daten- und Softwareanbieter wie FactSet fallen. FactSet kann gezwungen sein die Preise zu senken, da sich die Anzahl der Abonnenten verringert oder Institutionen nicht länger bereit sind den vollen Preis pro Lizenz zu bezahlen, was entsprechend das Ergebnis belasten würde. Da FactSet jedoch bereits im Vergleich zu seinen Peers ein günstigeres und spezialisiertes Produkt anbietet, könnten sie von einer solchen Entwicklung später als höherpreisige Peers betroffen sein.
  • Investitionsdruck – FactSet investierte im Jahr 2018 über 200 Mio. USD in seine Produkte und deren Weiterentwicklung. Diese Investitionen sind auch in Zukunft notwendig, um mit den Peers mithalten zu können und die Plattform attraktiv für Kunden zu halten. Da diese Kosten als Fixkosten angesehen werden können, wären die Gewinne, gemäß fallender Umsätze, überproportional betroffen.
  • Schlechte M&A Aktivitäten – Das Geschäftsmodell von FactSet ist stark durch M&A Transaktionen geprägt, um seine Produkte durch Nischenanbieter zu erweitern. Gerade die letzten Übernahmen waren wesentlich größer als die Vorherigen und hatten somit großen Einfluss auf die Bilanzqualität, da Kredite in Anspruch genommen wurden, um diese Übernahmen zu stämmen. Hier besteht das Risiko, dass FactSet sich bei folgenden Übernahmen verkalkuliert und Goodwillabschreibungen vornehmen muss, die das Ergebnis belasten oder gar die Bonität des Unternehmens gefährden. In der Vergangenheit konnten die übernommenen Unternehmen jedoch gut in das vorhandene Produktportfolio integriert werden und verbesserten somit das gesamte Produkt.

Fazit

FactSet Research Systems ist ein fantastisches Technologieunternehmen im Bereich der Finanzinformationsindustrie, welches in starker Konkurrenz zu den großen Peers steht, aber zeitgleich durch ihre Plattform und Datenbanken einen wahnsinnigen Burggraben aufgebaut hat, der den Einstieg von neuen Playern in diesen Markt sehr erschwert.

In den letzten Jahren konnte FactSet trotz großer Investitionen zum Ausbau ihrer Plattform hohe Profite und Margen aufweisen. Zusätzlich kauften sie, neben den Dividendenausschüttungen, jährlich einen signifikanten Anteil der ausstehenden Aktien auf und gaben somit direkt und indirekt einen Großteil der Gewinne an ihre Aktionäre weiter.

Allerdings ist FactSet aktuell wesentlich höher bewertet als in ihrer Historie und prognostiziert zeitgleich ein geringeres ASV-Wachstum als sie es in der Vergangenheit taten. Die Bilanzqualität hat sich zudem in den letzten 5 Jahren durch die Vielzahl an Übernahmen verschlechtert, was Klagen auf hohem Niveau ist, in Anbetracht ihrer operativen Gewinne. Trotzdem darf man nicht vernachlässigen, dass neue Marktteilnehmer weiter versuchen werden, mit neuen Technologien günstigere und bessere Services anzubieten, was weiterhin Kostendruck bei allen Peers erzeugen wird und somit als Risiko einzustufen ist.

Somit ist FactSet für uns zum aktuellen Kurs von 256 USD kein direkter Kauf, sondern ein Unternehmen, welches man auf jeden Fall weiter beobachten und seiner Watchlist hinzufügen sollte, um es bei möglichen Kursschwächen in sein Depot aufnehmen zu können.

Felix Alexander Müller

Co-Gründer von junge-investoren.de

Mathematiker (B.Sc.)

Kontakt: felix@junge-investoren.de
Felix Alexander Müller

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7 Kommentare zu “FactSet Research Systems: Unternehmensanalyse 2019”

  1. Top Analyse! FDS ist schon seit über zehn Jahren fester Bestandteil meines Depots.

    Beruflich nutze ich hingegen allerdings nur Bloomberg. Das Terminal ist über jeden Zweifel erhaben, leider sind die Preise in der Praxis doch deutlich höher als $24k p.a. (Data License hier, Real Time Quote dort)… nicht das Chatsystem sondern vor allem die direkten Handelsmöglichkeiten sorgen für den Netzwerkeffekt. Es ist schon ein wenig her das ich auch mal Reuters hatte, aber das ist neben dem Bloomi nur eingestaubt.

    Privatanleger haben übrigens durchaus auch Kontakt mit Factset Daten, zB sind alle Finanzkennzahlen bei Comdirect von FDS, ruft mal einen Wert auf und scrollt nach unten: „Implemented and powered by FactSet“ 🙂

    Cheers,
    Larry

    1. Hallo Larry,

      danke für dein tolles Feedback und Glückwunsch zu einem so guten Investment! Bist du über deinen Job auf FactSet aufmerksam geworden? Wir haben sie über die von dir erwähnten Kennzahlen und Kurzbeschreibungen von Comdirect leider erst Anfang 2019 gefunden.

      Für mich ist es besonders spannend, dass du Bloomberg beruflich nutzt und du so von deinen Erfahrungen berichten kannst. Ich habe, leider nur kurzfristig, Reuters benutzt und von den Kollegen ähnliche Stimmen zu Bloomberg als deutliche Nr. 1 aufgeschnappt.

      Gab oder gibt es bei euch Überlegungen teilweise andere Tools wie z.B. FactSet zu verwenden, um Kosten zu senken?

      Viele Grüße
      Felix

  2. Hallo Felix,

    Investival hat mich damals auf FDS aufmerksam gemacht. Mir hat das Unternehmen sofort gefallen und die Kennzahlen und Bewertung passten damals für mich auch, gekauft habe ich im März 2009. Das hatte mich damals dank Finanzkrise einiges an Überwindung gekostet! Da ich nicht direkt in Bloomberg investieren konnte war FDS the next best thing für mich.

    Bloomberg ist ’state of the art‘ und wir kommen bei uns nicht drumherum:

    1) Bloomberg als Informationsquelle ist einfach unschlagbar gut
    2) Auch Bloomberg Intelligence ist klasse: Unternehmensanalyse, regelmäßige Updates, Sektorenanalyse, Researchartikel, etc. pp.
    3) Die Möglichkeit über die Funktionen wie ESMX direkt im Terminal zu handeln und das auch als API einzubinden sind extrem praktisch
    4) Nachgelagerte Bereiche nutzen in ihren Drittsystemen Kursfeeds die zB über die Bloomberg Datalicense gezogen werden, hier müssten also auch erstmal alle Schnittstellen auf einen neuen Anbieter angepasst werden
    5) Auch wenn die Rechnung hoch ist, der Kundenservice ist super. Schulungen sind (waren?) bislang immer kostenlos und werden direkt bei dir vor Ort durchgeführt.

    Einmal Bloomberg eingeführt hast du eigentlich außer den Kosten kein Argument mehr es durch etwas anderes zu ersetzen. Natürlich könnten wir auch andere Tools ansehen um es zu ersetzen, aber das würde hohe Wechselkosten, Trainingskosten und problematische Schnittstellen- und Systemanpassungen nach sich ziehen. Die beste Möglichkeit an der Kostenschraube zu drehen ist wohl sich Multiuserlizenzen zu kaufen und einzelne Terminals abzuschalten. (Ich bin jedoch kein Experte für Lizenzen und APIs)

    Das letzte mal habe ich vor ungefähr zehn Jahren mit Reuters gearbeitet, meine Erfahrungen sind also nicht mehr ganz „frisch“. Es wirkte auf mich wenig intuitiv, etwas konfus und umständlich. Die Drag&Drop Funktion in Excel hat mir aber hingegen sehr gut gefallen und ich glaube auch nicht das sie so streng und restriktiv beim Datenabruf sind wie Bloomberg.

    Cheers,
    Larry

    1. Hi Larry,

      danke für deine detaillierte Ausführung. Genau wegen solcher Kommentare, wie deinen, haben wir den Blog gestartet. Durch deine beschriebenen Erfahrungen bezüglich Bloomberg können wir FactSet zusätzlich zu unserer Analyse wieder ein Stück besser einordnen.

      Deine Ausführungen bestätigen, dass Bloomberg seine Kunden sehr zufrieden stellt und eigentlich der Preis das einzige wirkliche Manko ist. Außerdem sprichst du Punkte an, die auf einen Moat hinweisen, welcher so wahrscheinlich auch bei FactSet besteht, sofern man ihre Software und Schnittstellen in die eigenen Systeme eingebunden hat. Da merkt man erneut die Vorteile von Softwareanbietern im B2B-Bereich, da hier die Wechselkosten tendenziell sehr hoch sind.

      Viele Grüße
      Felix

  3. – An dieser Stelle erst mal noch Kompliment und besten Erfolg für Euer frisches Projekt; ich werde hier sicher öfters Gast sein.
    Und auch meinerseits Anerkennung für die, auch gut visuell unterstützte (vlt. könnte man noch eine Vergrößerungsoption für die eingefügten Charts implementieren), FDS-Analyse.

    Wo Larry mich erwähnte: FDS war gegen Ende 2008 (leider) neben Fielmann der einzige midcap, den ich mich in den damaligen Krisenwirren unter der Prämisse »abgeltungsteuerfrei for the long run«, also mit einer b&h-Intention traute zu kaufen – eben wegen der schon zuvor stetigen wie finanzgesunden Entwicklung, und eben der b2b-Adressierung in einem Sektor, der top Faktenzulieferer per se nötig hat. – Zugegeben war meine Analytik damals allerdings weniger tiefgründig als die vorstehende.

    Die retention rate ist, angesichts v.a. des schwergewichtigen Qualitätskonkurrenten Bloomberg, nicht schlecht, wiewohl ein Erfolg in der unternehmerischen Königsdisziplin, dem Zusatzgeschäft mit Altkunden, daraus nicht ableitbar ist.
    Auch wenn FDS da kein Einzelfall ist, ist die finanzfundamentale Entwicklung der letzten Jahre im Zuge anorganischer Expansion und der Aktienrückkäufe in der Tat wenig(er) schön.
    Die zumindest gefühlte Unsitte, primär auf non-GAAP abzuheben, ist anno 2019 leider (auch) gang+gäbe und wohl kein Qualitätsausweis für die allgemeine Marktverfassung; mich erinnert das und der medial 1:1 übernommene Positivismus an die Millenniumswende. Auch insofern darf man für FDS aktuell sicher Kurskorrekturpotenzial ausmachen.

    Was auch m.E. aber stimmt, ist die Segmentperspektive »for the long run«; FDS betreffend v.a. im Wachstumsmarkt Asien, wo gerade seitens der von FDS primär Adressierten vlt. mehr als in USA doch auf den Preis geschaut werden wird, man nicht alles was die core peers bieten unbedingt haben muss.
    Auch denke ich, dass im Finanzinformationssektor die Zeit hochwertiger Kostenlos-Informationen im www zunehmend ad acta kommen wird, womit sich auch für FDS Perspektiven, auch hinsichtlich weiterer anorganischer Expansion, ergeben könnten.
    FDS wäre m.E. gut beraten, Nischen zu entwickeln, die die beiden großen peers nicht ohne weiteres bieten oder die für sie unattraktiv sein würden; im Zuge zunehmender Digitalisierung(smöglichkeiten) sollte sich da einiges andenken lassen, vlt. auch im Hinblick auf asiatische Investitionsentscheidungsusancen.

    1. > traute zu kaufen <
      -und dann bis heute durchzuhalten [gekauft hatte ich damals auch noch Hansen Natural (HANS) = heute Monster Beverage (MNST)]

    2. Hallo investival,

      chapeau für so frühe Investitionen in FactSet und Co. FactSet selbst hat bezüglich der Bilanzqualität Maßstäbe gesetzt, die die heutige Version leider so nicht mehr erreicht. Ähnlich wie bei Eurofins bin ich gespannt wie sich dies zukünftig entwickeln wird.

      Neben Asien sehe ich jedoch auch in Europa, bedingt durch die im Vergleich mit den USA weiterhin eher prekäre Ertragssituation des hiesigen Bankensektors, Chancen für längerfristiges Wachstum.

      Den Einfluss eines Trends hin zu kostenpflichtigen Finanzinformationen kann ich persönlich für den B2B-Bereich, sofern man dort bezüglich M&A verweilen möchte, nur schwer abschätzen, da dort unter anderem der Workflow eine integrale Rolle spielt.

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