Eurofins Scientific: Unternehmensanalyse 2019

und

Analysen, Eurofins Scientific 0 Kommentare

Eurofins Scientific Kennzahlen und Übersicht

Eurofins Scientific ist einer der führenden Anbieter im Bereich der Bioanalytik. Eurofins weist mit Hilfe von sensiblen bioanalytischen Verfahren die Zusammensetzungen und damit die Echtheit, Reinheit sowie die Herkunft einer breiten Palette von Substanzen nach. Durch zahlreiche Zukäufe ist das Unternehmen mittlerweile in den Bereichen Lebensmittel- Umwelt- und Biopharmaprodukttesting aktiv und hat sich dort mit ca. 45.000 Mitarbeitern und über 800 Laboren, verteilt auf 47 Länder, international als Marktführer etabliert.

Qualitative Analyse

Produkt- und Marktposition

Wie bereits beschrieben, ist Eurofins in verschiedenen Marksegmenten der Bioanalytik tätig, welche sich über verschiedene Branchen, Märkte und Länder erstrecken. Themenmäßig unterteilen sie ihre Analytikdienstleistungen in folgende Gebiete:

Quelle: www.eurofins.com

Die wichtigsten Bereiche sind in der folgenden Übersicht gesondert hervorgehoben:

Quelle: Eurofins Präsentation FY 2018

Wie man aus dieser Übersicht erkennen kann, belegt Eurofins in 3 der 4 Kernbereiche, laut eigener Aussagen, die weltweite und lokale Marktführerposition. Besonders hervorheben möchten wir, dass es sich um sehr zukunftsträchtige und relativ konjunkturunabhängige Sparten handelt, was wir später auch in den Cashflows sehen werden. Gerade das Thema Umwelt-Testing gewinnt in der westlichen Welt stark an Bedeutung, was man durch diverse politische Debatten und Proteste erkennen kann. Eurofins hat sich als Marktführer mit ihrem weltweiten Labornetzwerk frühzeitig zu diesem Trend positioniert und kann von dem damit verbundenen Wachstum zukünftig überproportional profitieren.

Der Bereich der klinischen Diagnoseverfahren ist in 2014 entstanden und befindet sich somit in einem noch relativ frühen Stadium. Hier versucht man sich in Nischen wie dem Genom-Testing zu etablieren, von denen man zukünftig hohe Wachstumsraten und Margen erwartet. Dabei setzt man stark auf die Gründung eigener Start-ups, anstatt zu teure Übernahmen zu tätigen. Diese Art des Markteintritts ist typisch für Eurofins, weshalb wir später diesen Punkt vertiefen werden.

Eurofins konnte seine starke Marktposition nur erreichen, indem sie die größten Auftraggeber von sich überzeugen konnten. Zu ihren Kunden gehören die weltweit größten Pharmakonzerne, Retailer und Nahrungsmittelhersteller, von denen wir einen Ausschnitt in der folgenden Grafik zusammengetragen haben:

Quelle: Eurofins Präsentation FY 2018

Die Branche der Bioanalytik ist ein vielversprechender und wichtiger Markt, denn wir erkennen immer deutlicher die Auswirkungen auf die Umwelt, beispielsweise durch verschiedenste Verunreinigungen in der Luft, im Wasser oder in der Erde. Die Verbindung von Umwelt- und Food-Testing ist dabei nahezu fließend, da viele Verunreinigungen oder Giftstoffe in unseren täglichen Nahrungsmitteln durch die Umwelt beeinflusst bzw. verursacht werden. Zum Beuspiel werden sich in Gewässern befindende Giftstoffe von Fischen aufgenommen, die der Mensch dann später als Nahrungsmittel zu sich nimmt. Trotzdem weisen die verschiedenen Sparten eine gewisse Unabhängigkeit auf, was folglich für stabilere Umsätze sorgt.

Konkurrenz

Da Eurofins in verschiedenen Analytiksegmenten vertreten ist, gibt es dementsprechend segmentspezifische Konkurrenten. Eurofins selbst gibt dazu folgende Übersicht für ihre größten Sparten an:

Quelle: Eurofins Präsentation FY 2018

Wie man sehr schön erkennen kann, agiert Eurofins in den jeweiligen Teilbereichen aus einer überwiegend starken Position heraus. Zudem ist Eurofins, wie wir schon aufgezeigt hatten, laut eigener Aussage in 3 von 4 Teilbereichen Marktführer. Diese Position hat insbesondere in der Analytik einen sehr großen Vorteil, auf den wir später noch eingehen werden.

Außerdem geben sie in der Grafik einige ihrer Konkurrenten an, welche wir nach gewissen Kennzahlen mit Eurofins vergleichen wollen. Dazu sei vorweggesagt, dass ein Vergleich grundsätzlich schwierig ist, da Eurofins meist nur in einzelnen Branchen gegen gewisse Unternehmen konkurriert und sie zudem keine Segmentumsätze angeben. Dies macht einen detaillierten Vergleich sehr schwierig, weshalb wir nur auf gesamter Unternehmensbasis mit Zusatzinformationen vergleichen können. Die folgende Auswahl ist selbstverständlich nicht vollständig. Zudem wurden einzelne Konkurrenten, die Eurofins aufführt, bereits vollständig oder teilweise übernommen.

Quelle: Geschäftsberichte der Unternehmen

SGS: Wechselkurs EUR/CHF: 1,1297
Idexx & LabCorp: Wechselkurs EUR/USD: 1,1482
Intertek: Wechselkurs EUR/GBP 0,9015

Auf den ersten Blick schneidet Eurofins (dunkelblau) hier nur mittelmäßig ab und bildet besonders bei der EBIT-Marge mit 9,1% das Schlusslicht. Dies liegt vor allem an der wesentlich höheren M&A Aktivität, welche die Marge in den letzten Jahren konstant belastete.

Zudem sollte berücksichtigt werden, dass der Einstieg von Eurofins in den Bereich der klinischen Diagnoseverfahren das gesamte organische Umsatzwachstum um 1,5 Prozentpunkte verringert hat. Dies liegt besonders an Wachstumsproblemen der Tochter Boston Heart Diagnostics, welche durch gerichtliche Untersuchungen in dieser Branche begründet sind. Hierbei geht es um fragwürdige Geschäftsbeziehungen zu Ärzten. BHD kooperiert in vollem Umfang mit den Behörden, jedoch ist für uns aktuell unklar, inwiefern sie selbst betroffen sind.
Eurofins weist außerdem das organische Wachstum der gekauften Unternehmen sehr konservativ aus, so dass sich auch hier das Umsatzwachstum nach oben korrigieren lässt. Genaueres findet man beispielsweise hier.

Betrachten wir nun die Konkurrenten:

Idexx konkurriert mit Eurofins nur im Bereich des Umwelt-Testings, genauer im Bereich des Wasser-Testings, und erzielt dort operative Margen von annähernd 40% mit einem zugehörigen organischem Umsatzwachstum in Höhe von 9,3%. Mit 125 Mio. $ Umsatz ist dieser Bereich jedoch nur ein Nebengeschäft von Idexx. Eurofins gibt an, dass sie im Bereich des Umwelt-Testings ein hohes einstelliges Wachstum erzielen, was somit in einem ähnlichen Bereich wie bei Idexx liegen dürfte. Zudem werden wir sehen, dass Idexx eine nahezu doppelt so hohe Bewertung nach Multiples wie die anderen Peers.

LabCorp ist hauptsächlich in den USA tätig und bietet dort klinische Diagnoseverfahren an. Von ihnen hat Eurofins Covance Food Solutions für 670 Mio. USD übernommen. Sie weisen höhere Margen als Eurofins auf. Dies erklärt auch, warum Eurofins seit 2014 auch in ausgewählten Nischen der klinischen Diagnoseverfahren tätig ist. Das organische Wachstum fiel jedoch mit 2,7% deutlich schwächer aus. Auch sie erzielen ihre zweistelligen gesamten Wachstumsraten nur durch Übernahmen.

Bureau Veritas und SGS lassen sich noch am besten mit Eurofins vergleichen, da diese vergleichbare Sparten haben, welche eine signifikante Größe besitzen. Allerdings erzielt selbst Bureau Veritas nur 1/3 seiner Umsätze in Bereichen, in denen auch Eurofins tätig ist. Bei SGS liegt dieser Wert sogar noch niedriger. Festhalten lässt sich jedoch, dass beide in den Bereichen Umwelt-, Lebensmittel- und Tierfutter-Testing höhere operative Margen erzielen. Aktuell ist dies noch kein Argument für Eurofins, zeigt jedoch das mögliche Potential von operativen Margen in Höhe von über 15% auf. Organisch wächst Eurofins in einem ähnlichen Tempo und sogar stärker, wenn man Boston Heart Diagnostics ausklammert, welche wie bereits erwähnt das gesamte Wachstum um 1,5 Prozentpunkte bremsen. Dies ist hier durchaus zu berücksichtigen, da BHD kein Gegenstück bei SGS oder Bureau Veritas hat.

Alle verglichenen Unternehmen geben jedoch, ähnlich wie Eurofins, bereinigte Ergebnisse an, da auch sie rege M&A Aktivitäten aufweisen, welche aber, bedingt durch geringere Volumina, die Margen entsprechend weniger belasten.

Strategie

Eurofins Strategie basiert auf der Annahme, dass in ihrer Branche die Economies of Scale einen erheblichen Einfluss auf die langfristige Firmenperformance haben.

Eurofins befindet sich aktuell am Ende einer langjährigen Akquisitionsstrategie, in der aggressiv Unternehmen zugekauft wurden, um Marktanteile aufzubauen und bestehende Marktanteile zu stärken. So konnte sich Eurofins in relativ kurzer Zeit in vielen wichtigen Märkten als Marktführer etablieren.
Durch die wachsenden Marktanteile von Eurofins zeigen sich zunehmend Skaleneffekte, welche sich durch den wenig konsolidierten Gesamtmarkt für Bioanalytik besonders stark bemerkbar machen.
Eurofins hat beispielsweise eine deutlich verbesserte Verhandlungsposition gegenüber Herstellern von Laborgeräten, als es kleinere Labore haben. Das ist gerade wegen der branchenüblich hohen Anschaffungskosten ein großer Vorteil, der zukünftig, nach der vollständigen Integration der Zukäufe, an Gewicht gewinnen dürfte. Auch Kosten für interne IT-Lösungen oder Laboroptimierungen werden auf mehrere Labore verteilt. Die IT-Lösungen entwickelt Eurofins, anders als einige Konkurrenten, mit ihrem Tochterunternehmen in Indien größtenteils eigenständig.

Dadurch erschafft sich Eurofins nicht nur einen Burggraben gegenüber anderen Laborbetreibern, sondern schafft auch Anreize, sich der Eurofins Unternehmensgruppe anzuschließen. Viele der getätigten Übernahmen waren lokal tätige Labore, die nun innerhalb der Eurofins Unternehmensgruppe viel handlungsfähiger sind und international auftreten können. Dass Eurofins in der Regel das bestehende Personal sowie Management nach einer Übernahme unverändert lässt, ist dabei ein weiteres positives Argument.

Dies macht sich auch bei den gezahlten Übernahmeprämien bemerkbar, die im Branchenkontext recht niedrig anzusiedeln sind. Leider werden die Summen jedoch selten veröffentlicht, weshalb man die Prämien meist nur für Gruppen von Unternehmen bestimmen kann.
Dennoch sind diese langfristigen Investitionen durch den bestehenden Integrationsaufwand zunächst sehr kostspielig. Einer der Gründe, weshalb die Profitabilität leidet und sich bei Eurofins auf einem niedrigen Niveau befindet. Auf diesen Punkt werden wir jedoch später genauer eingehen.

In der folgenden Tabelle findet man die Übernahmen, welche Eurofins für das Jahr 2018 auf ihrer Website veröffentlicht hat:

Quelle: Unternehmenswebsite

Anhand dieser Übernahmen erkennt man, dass Eurofins hauptsächlich eine Vielzahl kleinerer Labore und Bioanalytiker aufkauft, um diese in ihre Unternehmensstruktur einzugliedern. Sie diversifizieren dabei sowohl ihre Produktpalette, als auch ihren geografischen Fußabdruck. Gerade kleine Labore verfügen oft über großes Know-how in ihrer Nische, welches sie jedoch meist nur lokal vermarkten können. Durch Eurofins Kunden- und Vertriebsnetz können sie ihre Services schnell international anbieten und so, bei höherer Auslastung, wesentlich schneller wachsen.

Die Strategie der verstärkten Zukäufe befindet sich inzwischen in den letzten Zügen. Im aktuellen Geschäftsbericht wird davon gesprochen, dass bis 2020 relativ gesehen nur noch wenig Übernahmeaktivität zu erwarten ist und dass man sich nun verstärkt auf den Abbau der Verschuldung, die Integration der übernommenen Unternehmen sowie die Optimierung der operativen Prozesse konzentriert. Durch diese Maßnahmen erwartet Eurofins eine Verbesserung der Profitabilität wie auch höhere Cashflows.

Neben den vielen Akquisitionen setzt Eurofins zusätzlich auf den Aufbau eigener Labore. Diese Start-ups werden in der Regel genutzt, um den Markteintritt in neue Märkte zu schaffen. Das gilt insbesondere für die Emerging Markets, da es dort bisher keine vergleichbaren Labore bzw. Unternehmen gibt. Seit 2000 hat Eurofins, im Laufe von 3 nacheinander folgenden Start-up Programmen, insgesamt 145 Unternehmen gegründet, 15 davon in 2018. Diese 145 Start-Ups trugen 2018 insgesamt 209 Millionen Euro zum gesamten Konzernumsatz bei.

Die Start-ups wirkten in 2018 allerdings weiterhin verwässernd auf die Konzernmarge und erzielten eine bereinigte EBITDA-Marge in Höhe von 5,5%, die im Wesentlichen durch Verluste des Phase 3 Programms beeinflusst wurde. Die bereinigte EBITDA-Marge der Phase 1-2 Programme liegt auf Niveau des Gesamtkonzerns.

In den entwickelten Märkten benötigen die Start-ups in der Regel 2-3 Jahre bis zur Profitabilität, in den Emerging Markets dauert dies für gewöhnlich 2-5 Jahre. Etwa 40% der Start-Ups wurden im Bereich „Food- & Feed-Testing“ gegründet, etwa 20% im Bereich „Pharma, Biotech, Agroscience“ und nochmals etwa 20% im Bereich „Environment-Testing“. Weniger als 5% wurden in der Sparte „Clinical Diagnostics“ gegründet.

Mit dieser zweigleisigen Strategie ist Eurofins in ihren Kernbereichen bereits weltweiter Marktführer geworden. Dabei fällt besonders die starke Dominanz in den europäischen Ländern auf, welche auch auf die USA erweitert werden konnte. Diese versucht man nun auch in weiteren stark wachsenden Bereichen, wie dem Genom-Testing, aufzubauen. Zusätzlich erkennt man die Chancen im asiatischen Raum und versucht sich dort durch gezielte Übernahmen eine Präsenz aufzubauen.

Eurofins hat bei der Umsetzung von Strategien und Zielen stets den langfristigen sowie nachhaltigen Erfolg im Blick. So wird sich weniger darauf fokussiert, wie das nächste oder übernächste Quartal ausfällt, sondern viel mehr daran gearbeitet, dass Eurofins als Unternehmensgruppe über Jahre hinweg einen Vorteil gegenüber der Konkurrenz erhält, auch wenn dies zunächst einmal bedeutet, dass Gewinne kurzfristig niedriger ausfallen können.

Management

Geprägt ist die langfristige Ausrichtung des Unternehmens durch seinen Gründer sowie amtierenden CEO, Dr. Gilles G. Martin.
Dr. Martin hat das Unternehmen 1987 gegründet und ist noch immer mit 36,1% der ausstehenden Aktien (über seine Familie) am Unternehmen beteiligt und hält 58,0% der ausstehenden Stimmrechte. Mit ihm hat sich Eurofins von einem kleinen Labor mit 4 Mitarbeitern zu einem global agierenden Unternehmen mit etwa 45.000 Mitarbeitern entwickelt. Trotz dieser beeindruckenden Entwicklung ist Dr. Martin nach wie vor erstaunlich fokussiert und sehr auf langfristige Wertschöpfung bedacht.

Quantitative Analyse

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Eurofins konnte seinen Umsatz seit 2012 um 24% pro Jahr steigern und rechnet bis 2020 mit weiterem Umsatzwachstum in Höhe von 15% p.a.. Dieses starke Umsatzwachstum lässt sich zu großen Teilen auf die vielen Akquisitionen zurückführen, da sich das organische Wachstum in der Vergangenheit zwischen 4-7% bewegte. Für das Q1 2019 weisen sie eine organische Wachstumsrate von 4,9% aus, welche laut eigener Aussage maßgeblich durch ihr Unternehmen Boston Heart Diagnostics negativ beeinflusst wurde. Ohne deren Einfluss geben sie ein organisches Wachstum in Höhe von 5,7% an. Dieses starke anorganische Wachstum belastet selbstverständlich das Ergebnis und die Bilanzqualität. Auf den ersten Punkt werden wir im Folgenden genauer eingehen.

Seit 2012 konnte Eurofins den eigenen Jahresüberschuss mit knapp 23% p.a. kontinuierlich steigern, was fast genau dem Umsatzwachstum entspricht. Dies ist jedoch wie bereits erwähnt zum größten Teil den zahlreichen Übernahmen zuzurechnen, welche entsprechend Einfluss auf die Kapitalstruktur hatten. Von 2017 auf 2018 sah die Steigerungsrate jedoch eher mager aus.

Durch die zahlreichen Übernahmen stieg das Ergebnis in der Vergangenheit teilweise recht sprunghaft, da damit verbundene Kosten das Ergebnis belasteten. Das EBIT zeigt hier einen deutlich gleichmäßigeren Trend. Da die Ratio zwischen Jahresüberschuss und dem EBIT immer noch bei ca. 1,5 liegt, sind die Finanzierungskosten nicht überproportional gestiegen. Dies werden wir später noch genauer betrachten. Die Steuerreform in den USA hatte jedoch wahrscheinlich auch einen gewissen Einfluss.

Auffallend bei Eurofins und ihren Peers ist die Tendenz zur vordergründigen Betrachtung von bereinigten Erfolgsgrößen, die die Unternehmensperformance besser wirken lassen sollen. Dazu haben wir bereits die verschiedenen organischen Umsatzwachstumszahlen erwähnt. Beim Nettogewinn kann man entsprechend folgendes beobachten:

Das Ergebnis unter IFRS fällt deutlich schwächer als der „bereinigte“ Gewinn aus. Dabei fällt 2018 hauptsächlich der Punkt
Share-based payment charge and acquisition-related expenses, net“
mit ca. 84 Mio. € ins Gewicht, welche zu über 90% auf die Amortisation immaterieller Vermögenswerte zurückzuführen ist. Seit 2012 waren Übernahmen ein zentraler Pfeiler der Strategie von Eurofins, welcher über die Jahre kontinuierlich Integrationskosten verursachte und somit das Ergebnis belastete. Da Übernahmen auch zukünftig fest zur Strategie von Eurofins gehören werden, wäre es fahrlässig, diese Kosten nicht zu berücksichtigen. Zudem werden wir sehen, dass bereits ein Großteil ihrer Bilanz aus Goodwill und immateriellen Vermögenswerten besteht, welche immer ein gewisses Risiko von weiteren Abschreibungen bergen. Zumindest bis 2020 erwarten wir hier ähnliche Posten, welche aus den bereits getätigten Übernahmen folgen werden.

Betrachtet man nun die Ergebnisentwicklung auf Aktienbasis, so werden die Unterschiede noch substanzieller:

Quelle: Eurofins Geschäftsberichte

Die verschiedenen EPS-Zahlen aus dem Jahresabschluss von 2018 bewegen sich zwischen 19,44€ und 9,58€, was ein erheblicher Abstand ist, der nur schwer vernünftig erklärt werden kann. Zudem wird das Non-IFRS EPS recht prominent kommuniziert, welches wir jedoch weniger betrachten werden. Das Ergebnis auf Aktienbasis weniger stark als auf Unternehmensebene.

Gründe für ein im Vergleich weniger stark steigendendes IFRS EPS sind zwei durchgeführte Kapitalerhöhungen in Höhe von ca. 600 Mio. €, die sich verwässernd auswirken. Dies werden wir später genauer betrachten. So wurde das IFRS EPS unterm Strich mit einer Rate von 19,7% p.a. gesteigert, was knapp drei Prozentpunkte schlechter ist, als die Gewinnentwicklung auf Unternehmensebene.

Das zusätzlich in der Vergangenheit aufgenommene Hybridkapital, welches im Falle von Eurofins in der Bilanz als Eigenkapital eingestuft wird und somit für eine Verwässerung sorgt, wird unter IFRS-Maßstäben mit der grauen Linie in der Grafik berücksichtigt. Bei dieser Betrachtung stieg das IFRS EPS um 18,8% p.a. und somit nochmals ca. einen Prozentpunkt weniger pro Jahr als das IFRS EPS ohne diese Verwässerung. Insgesamt liegt also die Differenz der Zuwachsraten zwischen dem Unternehmensergebnis und EPS nach IFRS bei über 4 Prozentpunkten pro Jahr! Dadurch stieg das EPS in diesem Zeitraum um ca. 282% im Vergleich zu 339% auf Unternehmensebene, was eine Differenz von ca. 17% entspricht.

Eine Bereinigung der Ergebnisse kann durchaus Sinn ergeben, wenn es sich um einmalige Effekte handelt. Bei Eurofins ist jedoch in der Grafik zur Ergebnisentwicklung auf Aktienbasis sehr gut zu erkennen, dass diese Bereinigungen wiederkehrend einen relativ hohen Anteil ausmachen und somit für ein verfälschtes, zu positiv dargestelltes Ergebnis sorgen. Zudem ist nicht klar, ob und wann diese positive Änderung wirklich eintreten wird. Wer Eurofins Erfolge also verfolgen möchte, sollte verstärkt auf die IFRS-Zahlen achten, da dieser Standard, ähnlich wie beim US-GAAP Bilanzierungsstandard, zu kreative Erfolgsmessung vermeiden soll.

Zusätzlich zur Ergebnisentwicklung werden wir uns nun die Cashflow-Entwicklung ansehen, da diese zusätzliche Charakteristiken über das Geschäft von Eurofins liefern kann und zudem eine zentrale Rolle für die langfristige Liquidität des Unternehmens spielt.

Die Entwicklung der Cashflows sieht bei Eurofins, im Gegensatz zur gerade besprochenen Ergebnisentwicklung, sehr gut aus. Der operative Cashflow konnte in der Betrachtung seit 2012 relativ konstant und ohne nennenswerte Ausreißer um satte 26,3% p.a. wachsen. Diese Konstanz gibt dem Unternehmen finanzielle Sicherheit, da sich der Zufluss liquider Mittel relativ gut im Voraus planen lässt. Der Verlauf zeigt dabei recht eindrucksvoll, wie sich das operative Geschäft von Eurofins in den letzten Jahren entwickelt hat und ist gleichzeitig ein Indikator für die mögliche Gewinnentwicklung, nachdem die internen Geschäftsprozesse optimiert wurden. Der eher negative Eindruck bezüglich der Reporting-Politik kann somit zumindest teilweise entkräftet werden, da ihre Unternehmungen solide und steigende Cashflows generieren. Es scheint also durchaus realistisch, dass sich die IFRS-Gewinnentwicklung bei Reduzierung der M&A Aktivitäten durchaus deren angepassten Non-IFRS Werten annähert.

Der Free Cashflow to Firm, also der, der den Eigen- als auch den Fremdkapitalgebern zuzuordnen ist (FCFF), ist über den selben Zeitraum mit 17,3% p.a. weniger stark gewachsen. Das geringere Wachstum lässt sich auf die stärker angestiegenen Investitionskosten in langfristige Anlagegüter (Capex) zurückführen. Gerade hier zeigen sich die hohen Investitionen in neustes Laborequipment, sowie ihre eigene IT-Infrastruktur, die auf alle neuen und übernommenen Labore ausgerollt wurde. Diese dürften in Folge der nun auslaufenden Akquisitionsstrategie wieder geringer ausfallen und so für einen höheren Free Cashflow sorgen.

Margenentwicklung

Eurofins verweist auch bei seinen Margen gerne auf die „bereinigte“ Kennzahl, welche jedoch konstant um ca. 3-4 Prozentpunkte höher liegt, als die offizielle Kennzahl nach IFRS-Maßstäben. 9% EBIT-Marge lassen darauf schließen, dass es entweder viele Konkurrenten gibt oder aber interne Geschäftsprozesse optimiert werden können. Im Fall von Eurofins trifft beides teilweise zu. Sie selbst geben an, dass die Märkte, in denen sie tätig sind, erst in den letzten Jahren begonnen haben sich zu konsolidieren. Eurofins spielt dabei durch ihre vielen Übernahmen eine aktive Rolle, was auch die internen Geschäftsprozesse beeinflusst. Gerade größere Übernahmen verursachen Integrationskosten, bevor Synergien überhaupt gehoben werden können. Durch ihre stetigen M&A Aktivitäten sind diese in den letzten Jahren folglich regelmäßig angefallen. Hier bleibt abzuwarten, ob das Management Wort halten kann und ab 2020 eine sichtbare Margenverbesserung erwirken wird. Die Optimierung der internen Geschäftsprozesse dürfte dann schlussendlich auch für eine höhere Netto-Marge sorgen.

Wie wir bereits weiter oben erwähnt hatten, erzielt die Konkurrenz eindeutig höhere Margen, auch wenn ein direkter Vergleich, aufgrund der teilweise unterschiedlichen Tätigkeitsfelder und Wachstumsstrategien, schwierig ist. Dennoch zeigt es, dass tendenziell höhere Margen möglich sind und Eurofins damit Verbesserungspotential besitzt.

Quelle: Geschäftsberichte

Die operative Cashflow-Marge in Relation zum Umsatz zeigt deutlich in welche Richtung sich das operative Ergebnis entwickeln kann. Man erreicht relativ konstant eine Marge von 14%, welche aktuell deutlich über der EBIT-Marge von 9% liegt. Somit kann man durchaus annehmen, dass die bereinigte EBIT-Marge, die Eurofins mit 13,8% für 2018 angibt, in den nächsten Jahren auch real erreicht werden kann. Zudem relativiert dies die Margen von Eurofins im Vergleich zu ihrer Konkurrenz, welche, wie bereits erwähnt, operative Margen im Bereich von 13-15% aufweisen. Zudem zeigt diese Margenkonstanz, dass sehr wahrscheinlich für die gekauften Unternehmen im Schnitt nicht zu hohe Preise bezahlt wurden, da entsprechend die operativen Cashflow-Margen stabil gehalten werden konnten.

Die FCFF-Marge hingegen befindet sich auf einem sehr niedrigen Niveau und war 2018 fast 10 Prozentpunkte niedriger als die operative Cashflow-Marge. Hier hoffen wir ähnlich zur Nettomarge, dass Eurofins seine Pläne zur Effizienzsteigerung umsetzen kann, so dass man hier zumindest auf ein Niveau über 8% erreicht, damit man eine höhere Rendite erwirtschaftet als deren teuerste Finanzierungsvehikel kosten.

Bilanzkennzahlen

Quelle: Geschäftsberichte

Bilanziell gesehen scheint Eurofins über eine solide Eigenkapitalbasis zu verfügen, welche jährlich stark gesteigert werden konnte. Wenn man sich dieses Eigenkapital allerdings genauer ansieht, stellt man fest, dass von den 2,7 Mrd. € Eigenkapital in 2018 ganze 1 Mrd. € auf Hybridkapital entfällt und somit von dem restlichen Eigenkapital zu differenzieren ist. Zumindest für die erste Tranche des Hybridkapitals von 2013 und 2014 plant Eurofins eine Rückzahlung in 2020. Dies dürfte dann jedoch das Eigenkapital um entsprechend 300 Mio. € reduzieren. Des Weiteren wurden in 2016 und 2017 aufgrund der Übernahmen für insgesamt ca. 600 Mio. € neue Aktien ausgegeben, welche mit dem Hybridkapital die starken Sprünge im Eigenkapital erklären. Die zinstragenden Verbindlichkeiten wurden hingegen noch stärker gesteigert. Dies verdeutlicht nochmal den hohen Kapitalbedarf der M&A Strategie von Eurofins.

Quelle: Geschäftsberichte

Bei den Bilanzkennzahlen möchten wir ganz besonders auf den hohen Goodwill eingehen, der sich über die Jahre durch die vielen Übernahmen aufgebaut hat. Goodwill entsteht bei Übernahmen, wenn der bezahlte Preis über den Vermögenswerten des Unternehmens liegt. Dieser bildet dann die entsprechende Differenz ab. Goodwill ist per se nicht schlimm, sollte jedoch immer im Auge behalten werden. Besonders in Fällen wie bei Eurofins, wo der Goodwill knapp 50% der Bilanzsumme ausmacht und sogar das Eigenkapital übersteigt, sollte man genauer hinsehen.
Da sichergestellt werden muss, dass Vermögenswerte nicht mit mehr als ihrem erzielbaren Betrag bewertet werden, wird der Goodwill regelmäßig einem sogenannten impairment test unterzogen. Eurofins gibt hier leider nicht genau an, wie sich deren Berechnung zusammensetzt, so dass man hier auf die Prüfer und das Management vertrauen muss.
Durch die Höhe des Goodwills besteht ein recht hohes Risiko durch damit verbundene Sonderabschreibungen, sollte die gewünschte Ertragskraft der zugekauften Unternehmen ausbleiben. Dies würde folglich das Eigenkapital reduzieren und hätte auch Einfluss auf den Verschuldungsgrad, da entsprechend Ertragskraft verloren gehen würde.

Quelle: Geschäftsbericht

Betrachtet man nun noch die Kapitalrenditen, so zeigt sich ein ähnliches Bild wie es teilweise bei der Margenentwicklung zu sehen war. Sowohl die Eigen- als auch die Gesamtkapitalrendite hat sich innerhalb der letzten 6 Jahre halbiert und bewegt sich aktuell mit ca. 8% resp. 5% auf einem sehr niedrigen Niveau, welches eher in Branchen zu finden ist, die sehr kapitalintensiv sind oder einen geringen Moat aufweisen. Durch die niedrige Gesamtkapitalrendite, welche nicht weit von den durchschnittlichen Finanzierungskosten von ca. 3% entfernt liegt, kann die Eigenkapitalrendite bei schon kleineren Problemen im operativen Geschäft überproportional leiden und auf ein nicht akzeptables Niveau fallen. Dies sollte man die nächsten Jahre definitiv beobachten, jedoch auch berücksichtigen, dass das Management hier Besserung plant.

Abschließend betrachten wir nun die hohe Verschuldung in Relation zur Ertragskraft, um das Risiko besser quantifizieren zu können:

Quelle: Geschäftsbericht

Hinweis: Bei der Betrachtung der Verbindlichkeiten lassen wir das aufgenommene Hybrid-Kapital außen vor, da es in der Konzernbilanz als Eigenkapital eingestuft wird. Wir betrachten die Netto-Finanzverbindlichkeiten, das bedeutet nach Abzug der liquiden Mittel.

Die Verschuldung hat sich in den letzten Jahren deutlich zugenommen und befindet sich inzwischen auf einem sehr hohen Niveau. Eurofins hat seine Verbindlichkeiten langfristig zu einem Zinssatz von unter 3% finanzieren können, jedoch sollten die Verbindlichkeiten nicht weiter ansteigen. Die Aussage des Unternehmens, sich in den nächsten Jahren verstärkt auf den Abbau der Verbindlichkeiten zu konzentrieren, ist aus unserer Sicht sehr wichtig und sollte konsequent umgesetzt werden.

In der Grafik lässt sich sehr gut erkennen, dass die Verschuldung im Vergleich zum EBITDA deutlich stärker angestiegen ist. Als Richtwert für eine gesunde Verschuldung wird in der Regel eine Ratio „Net-Debt zu EBITDA“ im Bereich 1-3 angesetzt. Eine Ratio von 4-5 ist bereits bedenklich, da unvorhersehbare Ereignisse das Unternehmen stärker belasten können. Da Eurofins jedoch über recht sichere und planbare Cashflows in ähnlicher Höhe des EBITDAs verfügt, wie wir weiter oben gezeigt haben, kann man diese momentan hohe Verschuldung noch tolerieren, sofern diese nur temporär vorliegt. An dieser Stelle verweisen wir gerne auf unsere Analyse von British American Tobacco, wo wir eine ähnliche Situation festgestellt haben. Auch dort lagen sehr planbare Cashflows vor, welche kurzfristig eine höhere Verschuldung rechtfertigen können. Man kann zudem positiv hervorheben, dass sie den Großteil ihrer Schulden langfristig finanziert haben, da aktuell nur 400 Mio. € von 2,6 Mrd. € kurzfristig finanziert sind.

Trotzdem sollte, wie bereits beschrieben, der Fokus auf einer Reduzierung der Schulden liegen, da dies gleichzeitig auch die Profitabilität erhöhen sollte.

Renditeerwartung

Eurofins befindet sich gerade in einer Umbruchphase zu höherer Profitabilität. Wir haben daher verschiedene Szenarien vorbereitet, die das Ausmaß dieser Entwicklung berücksichtigen sollen. Dies betrifft die Margenentwicklung, das Umsatzwachstum und eine Rückführung von Fremd- sowie Hybridkapital.

Da Eurofins für 2020 bereits angekündigt hat, die erste 300 Mio. € Tranche Hybridkapital zurückzahlen zu wollen und die zweite Tranche ab 2023 mit über 7% p.a. verzinst werden müsste, gehen wir in jedem Szenario davon aus, dass beide Tranchen bis 2023 zurückgezahlt werden. Eurofins verfügt aktuell über ca. 500 Mio. € Cash, so dass selbst unter pessimistischen Annahmen die fehlenden 100 Mio. € bis 2023 verdient werden sollten.

Wir verwenden bei der Ermittlung des Aktien- bzw. des Unternehmenswertes in 2023 zwei unterschiedliche Multiplikatoren. Auf der einen Seite nutzen wir das KGV als Gewinnmultiple, auf der anderen Seite ermitteln wir den Wert anhand des Enterprise Value. Bei den Multiples orientieren wir uns an den Durchschnittswerten der von uns bereits im Laufe der Analyse erwähnten Peer-Group und leiten daraus für uns plausible Annahmen ab:

*Idexx wird hier aufgrund der besonders hohen Werte nicht berücksichtigt

Des Weiteren wurde durch Eurofins bereits angekündigt, dass Übernahmen auf ein Minimum zurückgefahren werden sollen. Wir haben daher bei unseren Annahmen das anorganische Wachstum nicht berücksichtigt. Zusammenfassend ergeben sich somit folgende Szenarioannahmen:

Zusätzlich basieren unsere Umsatzannahmen für 2019 und 2020 auf der Guidance von Eurofins, welche wir für die verschiedenen Szenarien leicht modifiziert haben:

Schlussendlich ergeben sich aus den von uns getroffenen Annahmen und den entsprechenden Multiples folgende Kursziele:

Daraus ergeben sich folgende Renditen in den 3 Szenarien, bei der Dividendenausschüttungen in der Berechnung nicht enthalten sind:

Neutrales Szenario

Das realistische Szenario soll die aktuell kommunizierten Erwartungen des Managements wiedergeben. Nach der KGV Methode ergibt der berechnete Kurs eine Rendite von 7,3% per annum. Mit der EV/EBIT-Methode kommen wir auf eine annualisierte Rendite von 9,5%.

Negatives Szenario

Das pessimistische Szenario soll eine Bewertung ermöglichen, die im Falle einer ausbleibenden operativen Verbesserung eintritt mit zusätzlich niedrigerem Wachstum. Die KGV-Methode weist eine jährliche Rendite von -10,1% auf. -12% per annum wäre nach der EV/EBIT-Methode zu erwarten.

Positives Szenario

Das optimistische Szenario soll eine leicht bessere Entwicklung als im realistischen Szenario zeigen, da das Management gerne konservativ prognostiziert. Wir rechnen mit leicht höheren Margen als die aktuelle Cashflow-Marge und gehen von zusätzlichem organischen Wachstum in Höhe von 1,5 Prozentpunkten aus. Damit würden wir nach der KGV-Methode hier mit einer jährlichen Rendite von 14,3% rechnen und mit 19,7% bei der EV/EBIT-Methode.

Die Renditeerwartung liegt also, bezogen auf den heutigen Aktienkurs in Höhe von 399€ und den errechneten Kurszielen, in einem Bereich von -12% bis +19,7% per annum und somit in einer relativ großen Range. Gerade das negative Szenario soll zeigen, dass zukünftige operative Verbesserungen von vielen Aktionären erwartet werden und somit schon im Kurs enthalten sind. Falls diese nicht eintreten, könnte Eurofins entsprechend abgestraft werden.
Wir erachten jedoch eine Entwicklung in Richtung des positiven oder neutralen Szenarios am wahrscheinlichsten, da wir gerade bezüglich des Wachstums und der Multiples eher konservative Annahmen getroffen haben, sofern eine solche Entwicklung eintritt. Zudem haben wir weder Dividenden noch Aktienrückkäufe berücksichtigt, welche ebenfalls die Rendite steigern können.

Zusammenfassung

Chancen und Risiken

Eurofins Scientific hat als Unternehmen und als Investment ein durchaus vielversprechendes Potential. Diesem steht jedoch auch ein sehr hohes und nicht zu verkennendes Risiko gegenüber:

  • Branche – Eurofins agiert in Branchen, die in zunehmend an Bedeutung gewonnen haben und auch in Zukunft, durch neue Themen wie dem Umwelt-Testing, weiterhin an Relevanz gewinnen dürften. Sie profitierten zudem vom allgemeinen Outsourcing-Trend der Analytikabteilungen ihren Kunden und konnten so teilweise günstig ihre Marktposition erweitern. Des Weiteren ist der Großteil ihrer Geschäftstätigkeit sehr konjunkturresistent, da Produkte zu jeder Zeit auf Schadstoffe und ihre Zusammensetzung getestet werden müssen. Besonders vielversprechend ist auch die personalisierte Medizin, die nur mit Hilfe von DNA-Sequenzierung und Genom-Testing möglich wird. Diese personalisierte Medizin wird als potenzielles Heilmittel gegen Krankheiten wie Krebs gehandelt.
  • Marktposition – Potential besteht ebenfalls durch den noch nicht stark konsolidierten Markt, so dass Eurofins als Marktführer eine deutlich verbesserte Verhandlungsposition gegenüber Konkurrenten einnimmt und einen großen Burggraben aufbauen konnte. Neben den Vorteilen bei der Kostenstruktur oder der Verhandlungsbasis gegenüber den Zulieferern, hat Eurofins als Top-Peer viel mehr Möglichkeiten potentielle Großaufträge zu bedienen und umzusetzen, als dies kleinere Labore haben. Zudem besteht die Möglichkeit durch kleinere Übernahmen diese Position zu stärken.
  • Margen- und Gewinnoptimierung – Durch die langjährige Akquisitionsstrategie wurde Eurofins in seinen Bereichen zum Marktführer. Die Expansion wurde jedoch mit hohen Integrationskosten und -Aufwand gezahlt. Das Management hat angekündigt, diese Strategie nun auslaufen zu lassen und in Zukunft verstärkt auf Margen- sowie Gewinnoptimierung zu setzen. Eurofins hat im Vergleich zur Peer-Group eine unterdurchschnittliche Marge und so besteht hier ein erhebliches Verbesserungspotential.
  • Rückführung Hybridkapital – Die Gewinne wurden in der Vergangenheit durch die Aufnahme von Hybridkapital sowie der Ausgabe von eigenen Aktien stark verwässert. Das Management hat jedoch angekündigt, die erste Tranche des Hybridkapitals (2013-2014) in Höhe von 300 Mio. Anfang 2020 zurückzuzahlen. Das sorgt für eine weniger starke Verwässerung und entsprechend höhere Gewinne für den Aktionär. Auch bei den weiteren Tranchen halten wir eine Rückzahlung aufgrund der zukünftig steigenden Finanzierungskosten des Hybridkapitals für wahrscheinlich.

Wie bereits angesprochen, stehen den Chancen auch erhebliche Risiken gegenüber:

  • Verschuldung – Die Finanzverbindlichkeiten sind durch die vielen Übernahmen auf ein ungesundes Niveau angewachsen und sollte auf keinen Fall weiter ansteigen. Die Verbindlichkeiten sind zwar langfristig und mit einem relativ niedrigen Zinssatz von unter 3% finanziert, dennoch sollte Eurofins verstärkt an einem Abbau der Verschuldung arbeiten. Das wurde vom Management bereits angekündigt. Es bleibt jedoch zu beobachten, ob das auch tatsächlich so umgesetzt wird. Der relativ planbare operative Cashflow sowie das konjunkturunabhängige Tätigkeitsfeld geben hier ein wenig Sicherheit.
  • Goodwill – Auch der Goodwill ist durch die vielen Übernahmen auf ein gefährliches Niveau angewachsen und übersteigt aktuell sogar deutlich das Eigenkapital. Hier besteht ein Risiko durch Abschreibungen, sollten die übernommenen Unternehmen nicht die vorher angenommene Renditeerwartung bestätigen können. Eurofins hat diese laut eigenen Aussagen konservativ angenommen, dennoch sollte die Entwicklung genauestens im Auge behalten werden.
  • Ausbleibende Margen- und Gewinnoptimierung – Eurofins liegt im Vergleich der Peer-Group deutlich in der Profitabilität zurück. Wie wir schon geschrieben haben, liegt dies überwiegend an der langjährigen Übernahmestrategie. Nach Beendigung dieser Strategie könnte eine ausbleibende Margen- und Gewinnoptimierung für eine Bewertungskorrektur sorgen, da sich die Investoren dann wahrscheinlich langfristig nach besseren Alternativen umsehen würden.

Fazit

Eurofins ist ein gut geführtes Unternehmen innerhalb einer vielversprechenden und wichtigen Branche. Umsatz- wie auch Gewinnwachstum waren in den letzten Jahren phänomenal, aber auch aggressivem Akquisitionsverhalten geschuldet, welches die Bilanz und auch die Ertragskennzahlen ziemlich ausgereizt hat.
Die Zukunft der Branche, aber auch das Verbesserungspotential innerhalb des Unternehmens, sind vielversprechend. Zudem wird Eurofins unserer Meinung nach durch Dr. Gilles G. Martin erstklassig mit Fokus auf die langfristige Unternehmensentwicklung geführt .

Sollte also der Umbruch hin zu höheren Margen und Erträgen gelingen, halten wir zweistellige Aktienrenditen für sehr wahrscheinlich. Trotzdem muss man berücksichtigen, dass diese Erwartungen bereits im Kursverlauf enthalten sind, was kurzfristig zu Enttäuschungen führen kann. Da die Aktie zudem sehr volatil ist, könnte es gerade in schwächeren Börsenperioden zu größeren Bewertungsabschlägen kommen, welche man dann entsprechend nutzen kann. Trotzdem halten wir persönlich Eurofins für kaufenswert, weisen jedoch darauf hin, dass wir bereits Aktienpositionen bei diesem Unternehmen aufgebaut haben.

Felix Alexander Müller

Co-Gründer von junge-investoren.de

Finanzmathematiker (M.Sc.)

Kontakt: felix@junge-investoren.de
Felix Alexander Müller

Thorben Grabinski

Co-Gründer von junge-investoren.de

Musiker (B.Mus.)

Kontakt: thorben@junge-investoren.de
Thorben Grabinski

Angaben gemäß §34b WpHG
Vom Betreiber dieser Webseite sowie von deren Autoren gehandelte Aktien, ETFs, P2P-Kredite und Fonds sind immer mit Risiken behaftet. Alle Texte sowie die Hinweise und Informationen stellen keine Anlageberatung oder Empfehlung dar. Sie wurden nach bestem Wissen und Gewissen aus öffentlich zugänglichen Quellen übernommen. Alle zur Verfügung gestellten Informationen (alle Gedanken, Prognosen, Kommentare, Hinweise, Ratschläge etc.) dienen allein der Bildung und der privaten Unterhaltung. Eine Haftung für die Richtigkeit kann in jedem Einzelfall trotzdem nicht übernommen werden. Sollten die Besucher dieser Seite sich die angebotenen Inhalte zu eigen machen oder etwaigen Ratschlägen folgen, so handeln sie eigenverantwortlich.

Schreibe einen Kommentar

Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Erforderliche Felder sind mit * markiert.