British American Tobacco: Update Aktienanalyse

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British American Tobacco war eine unserer ersten und auch erfolgreichsten Aktienanalysen, die wir auf unserem Blog veröffentlicht haben. Wir sind beide in dieses Unternehmen investiert und so verfolgen wir die Geschäftsentwicklung sehr genau. Im letzten Jahr war die Tabakbranche überwiegend wegen anhaltender Diskussionen um mögliche Verbote von Menthol- und E-Zigaretten im Gespräch, wodurch die Kurse von „Big-Tabacco“ zeitweise stark unter Druck geraten sind. British American Tobacco hat nun die aktuellen Geschäftszahlen präsentiert, was wir zum Anlass nehmen, ein Update unserer Aktienanalyse zu veröffentlichen. Wir gehen dabei insbesondere auf die Geschäftsentwicklung, die anhaltend hohe Verschuldung sowie deren Zukunftsperspektiven ein.

Solltet ihr unsere bisherige Aktienanalyse von British American Tobacco noch nicht gelesen haben, findet ihr diese hier.

Kursentwicklung

Seit Veröffentlichung unserer ersten Analyse konnte der Kurs durch die jüngsten Kursverluste gerade mal um 4,5% in der Heimatwährung GBP zulegen. Zwischenzeitlich stieg der Kurs jedoch auf bis zu 3500 GBP, was einer Steigerung von über 18% entsprach. Nicht vergessen sollte man zudem die mehr als üppigen Dividenden, welche ebenfalls fast 7% Bruttorendite brachten. Ein stärkeres Pfund sorgte zudem für weitere Kursgewinne von Anlegern aus dem Euroraum.

British American Tobacco - Übersicht Kursentwicklung des letzten Jahres - Update Aktienanalyse

Seit unserer Analyse ließ sich somit ein Total Return von über 10% erzielen, ohne dass die Bewertung des Unternehmens teurer geworden ist. Wie man in unserer vorherigen Analyse nachlesen kann, entsprach diese Entwicklung genau unseren Erwartungen. Wie wir später sehen werden, ist die Aktie durch die eher schwache Kurssteigerung sogar noch günstiger als zum Zeitpunkt unserer Analyse geworden!

Zum Unternehmen

British American Tobacco produziert und vertreibt traditionelle Tabakprodukte wie Zigaretten, Zigarren, Feinschnitt- oder Pfeifentabak und zunehmend auch eine Vielzahl sogenannter risikoreduzierter Produkte. Zu diesen zählen Dampf- sowie Tabakerhitzungsprodukte, als auch orale Tabakprodukte wie Snus. British American Tobacco kann auf ein beachtliches Produktportfolio zurückgreifen, welches dem Unternehmen eine führende Rolle in der Tabakindustrie eingebracht hat. Die wichtigsten Marken, unter denen die Produkte weitestgehend international vertrieben werden, sind Lucky Strike, Pall Mall, Camel, Dunhill und diverse Marken aus ihrem risikoreduzierten Portfolio:

Übersicht Markenportfolio nach Produktkategorie
Quelle: BAT Annual Report and Form 20-F 2018 Seite 17

Besonders bei den modernen Produkten versucht man nun die eigenen Marken zu konsolidieren. Neben klassischem Snus bietet man unter anderem mit Lyft und EPOK verschiedene Marken im Bereich der modernen oralen Tabakprodukte an, welche man künftig unter der Marke Velo bündeln möchte, um so Konsumenten auf der ganzen Welt ihre gewohnten Marken anbieten zu können.

British American Tobacco vertreibt diese Marken in nahezu allen Ländern dieser Welt, die sie selbst in die folgenden Märkte einteilen:

Übersicht der territorialen Geschäftsbereiche
Quelle: BAT Annual Report and Form 20-F 2018 Seite 16

Umsatzentwicklung in 2019

Die Vereinigten Staaten machen mit Abstand den größten Umsatz- und Gewinnanteil des Unternehmens aus. Die Geschäftsentwicklung in diesem Markt war in 2019 erfreulich, sowohl Umsatz als auch operativer Gewinn wurden signifikant gesteigert. Das überrascht insbesondere wegen der überwiegend negativen Berichterstattung über mögliche Verbote von Menthol- und E-Zigaretten in den USA. Die negative Presse hatte demnach keine größeren Auswirkungen auf das dortige Konsumverhalten. Auch in den weiteren Märkten konnte British American Tobacco Zuwächse beim Umsatz erzielen, so dass ein Umsatzwachstum von insgesamt +5,7% zu verzeichnen war.

Junge Investoren - grafische Übersicht der territorialen Umsatz- und Gewinnentwicklung von British American Tobacco - Update Aktienanalyse

Die Entwicklung des operativen Gewinns hingegen fiel mit einem Minus von 3,2% eher verhalten aus. BAT selbst nennt jedoch Sondereffekte in Höhe von ca. 2 Mrd. GBP, die das Ergebnis belasten und auf die wir später eingehen werden.

Bei genauer Betrachtung des Gesamtumsatzwachstums stellen wir fest, dass dieses Wachstum hauptsächlich auf eine Erhöhung der Preise zurückzuführen ist, da man in jeder Vertriebsregion mit Volumenrückgängen zu kämpfen hat, wie man in der folgenden Übersicht sieht:

Junge Investoren - Entwicklung des Produktvolumens nach territorialer Verteilung von British American Tobacco - Updapte Aktienanalyse

In der Kategorie der brennbaren Produkte, welche nach wie vor knapp 90% des Umsatzes ausmachen, musste man über alle Regionen mit Volumenrückgängen in Höhe von 4,8% verkraften. Besonders stark fiel diese Entwicklung in den Regionen US und Europa & Nordafrika aus. Auf der anderen Seite gewannen alle Bereiche, die unter „New Categories“ fallen, deutlich an abgesetzten Stückzahlen, was man an den Zuwächsen bei Vapour, THP (Tobacco Heating Products) und Modern Oral (Snuff u.Ä.) gut erkennen kann.

Aufgrund der Todesfälle in den USA, welche den Vapour-Produkten angehängt werden, sowie der darauffolgenden härteren Regulierung, verlor das Geschäft mit E-Zigaretten in den USA stark an Fahrt. In anderen Regionen kann man einen genau entgegengesetzten Trend erkennen, der von starkem Wachstum geprägt ist. So konnte sich die E-Zigarette Vype bereits nach relativ kurzer Zeit sehr gut in Europa und Kanada etablieren, was sowohl am Umsatz- als auch Mengenwachstum erkannt werden kann.

Bei der Betrachtung des Umsatzes zeigt sich hingegen über alle Produktkategorien ein äußerst positives Bild.

Junge Investoren - British American Tobacco - Umsatzentwicklung nach territorialen Gebieten - Update Aktienanalyse

Der Umsatz konnte nicht nur in jeder Region, sondern auch in jeder Produktgruppe deutlich gesteigert werden. Anders als bei den Stückzahlen, konnte British American Tobacco den durchschnittlichen Preis von Zigaretten, basierend auf Preiserhöhungen und einem hochpreisigeren Produktmix, steigern, um ca. 9% steigern, so dass insgesamt ein Umsatzplus von 4,2% in dieser Kategorie bestand. Wenn man diese regelmäßigen Preiserhöhungen mit anderen Branchen vergleicht, so erkennt man erst den einzigartigen Wert dieses Geschäftsmodells. In kaum einer anderen Branche sind solche Steigerungen über einen so langen Zeitraum möglich, so dass sogar der Gesamtumsatz des Unternehmens jährlich steigt.

Noch positiver entwickelten sich die neuen Kategorien, welche alle deutlich zweistellig wuchsen. Umsätze mit Produkten aus den Kategorien Modern und Traditional Oral (Snus) legten beide deutlich zu. Unter der Marke Velo bietet man eine Alternative zu Snus an, welche mit einem ähnlichen Nikotingehalt deutlich weniger unschöne Nebeneffekte besitzt. Die kleinen Säckchen bestehen aus weißen Zellfasern und nicht aus braunem Tabak und sind zudem in verschiedenen Geschmacksrichtungen erhältlich, was wohl deren steigende Beliebtheit erklärt und somit für BAT höhere Umsätze bedeutet. In Europa ist man in dieser Produktkategorie bereits Marktführer. In den USA startete 2019 der Vertrieb, wobei man ebenfalls bereits signifikante Marktanteile gewinnen konnte. Auch klassischer Snus konnte aufgrund starker Geschäfte in Skandinavien und vor allem den USA deutlich zulegen.
Der Umsatz mit Tobacco Heating Products (THP) konnte ebenfalls stark verbessert werden, was der weiterhin hohen Beliebtheit in Asien, besonders Japan, und den Marketingaktivitäten in Europa geschuldet ist.

Trotzdem darf man nicht vergessen, dass alle neuartigen Produkte zusammen nur ca. 1,2 Mrd. GBP Umsatz stehen, was immer noch keine 5% des Gesamtumsatzes sind. Trotz starkem Wachstums in diesen Bereichen wird BAT also auch zukünftig in erster Reihe ein Hersteller von Zigaretten bleiben, was jedem bei einem Investment bewusst sein muss.

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Regulatorik und Gerichtsprozesse

Wie bereits beschrieben, hat die Tabakbranche nach wie vor mit steigender Regulierung zu kämpfen. Die vorher sehr vielversprechende Produktkategorie der E-Zigaretten steht besonders in den USA unter Beschuss durch die FDA. Glücklicherweise war BAT hier, anders als Altria, nicht zu stark finanziell positioniert, so dass hohe Abschreibungen wie im Falle von JUUL ausblieben. In den USA wird dies wahrscheinlich weiterhin die Geschäfte belasten.

Zusätzlich besteht nach wie vor das Risiko, dass British American Tobacco für die negative gesundheitliche Wirkung ihrer Produkte verklagt wird. In 2019 entstanden dadurch beispielsweise über 400 Mio. GBP an Strafzahlungen durch ein Verfahren in Quebec, Kanada, was im Jahr 2015 startete. Weitere Provinzen Kanadas wollen dieser Klage folgen und fordern teilweise aberwitzige Summen im dreistelligen Milliardenbereich, den die Zigarettenhersteller angeblich zu verantworten haben. Auch wenn von einer deutlichen Verringerung dieser Summen auszugehen ist, werden auch zukünftig immer wieder regelmäßig „außerordentliche“ Belastungen auftreten, die das Ergebnis deutlich verringern. Allein 2019 entfielen darauf in Summe ca. 2 Mrd. GBP, was in etwa dem Free Cashflow nach Dividendenzahlungen entspricht und somit nicht für die Schuldentilgung verwendet werden konnte.

Verschuldung

Wie bereits in unserer ersten Analyse erwähnt, ist die Verschuldung von British American Tobacco durch die Reynolds-Übernahme in 2017 deutlich angestiegen, was sämtliche Kennzahlen und vor allem die Bilanz deutlich belastete.

Wie man in der folgenden Grafik sieht, betragen die Zinszahlungen abzüglich der Zinseinnahmen immer noch ca. 17% des operativen Cashflows, was in Anbetracht der äußerst niedrigen Zinsen ein eher hoher Wert ist. Trotzdem bedeutet dies, dass die operativen Geldzuflüsse immer noch mehr als 5-mal die Zinszahlungen decken würden, was bei dem sehr konservativen Geschäftsmodell noch vertretbar ist.

Veränderung des operativen Cashflows

Der operative Cashflow fiel durch höhere Investitionen in das Umlaufvermögen als auch durch die in 2017 vorgezogene MSA-Zahlung in Höhe von 1,4 Mrd. GBP schwächer aus als im Vorjahr. Durch konstante Zinszahlungen und schon relativ geringen notwendigen Investitionen (CAPEX) wirkte sich dies direkt auf den Free Cash Flow der Aktionäre aus. Bereinigt man um die MSA-Zahlung, so steht letztlich sogar ein Plus von knapp 3% beim Free Cashflow. Positiv sticht zudem das weiter sinkende CAPEX hervor, was die immer noch vorhandenen Effizienzsteigerungspotenziale der Big Tobaccos verdeutlicht.

Da British American Tobacco zwar weiterhin einen hohen Cashflow ausweist, jedoch auch hohe Dividenden zahlt, ist für uns besonders wichtig, ob trotzdem eine weitere Schuldenreduzierung möglich ist. 2019 blieben nach Dividenden ca. 1,9 Mrd. GBP übrig, welche sich folgend bei der Bewertung der Netto-Verbindlichkeiten bemerkbar machten.

Entwicklung der Finanzverbindlichkeiten

Wie man sehen kann, ist BAT durchaus erfolgreich den Verschuldungsgrad unter Kontrolle zu bekommen. Besonders das Net-Debt/EBITDA-Verhältnis verdeutlicht dies gut, denn mittlerweile liegt dieser Faktor nur noch bei 3,9. Für andere Branchen wäre dies ein sehr offensiver Wert, allerdings kann sich British American Tobacco auf ein sehr krisenresistentes Geschäftsmodell stützen, so dass diese Werte temporär verkraftbar sind. Wie in unserer ersten Analyse erwähnt, hält das Management an einer weiteren Reduzierung dieser Ratio fest, was wir sehr befürworten.

Margenveränderungen

Die Marge von British American Tobacco ging hingegen in fast allen Vertriebsregionen deutlich zurück. Über alle Bereiche fiel die operative Marge von 38% um 320 Basispunkte auf 34,8%. Die extremen Rückgänge in Amerika (exkl. USA) und Afrika erklären sie dabei mit den hohen Kosten aus dem abgeschlossenen Verfahren mit Quebec. Durch weitere Gerichtsverfahren in anderen Regionen und Volumenrückgängen mussten zudem außerplanmäßige Abschreibungen getätigt werden, was ebenfalls die Marge belastete.

Da man zusätzlich verstärkt in die neuen Produktkategorien investierte, entstanden Anlaufskosten, die ebenfalls das Ergebnis belasteten. Eine operative Marge von knapp 35% ist jedoch weiterhin außerordentlich gut und die in 2019 entstandenen Kosten und Belastungen sollten sich in der Form nicht jährlich wiederholen. Zusätzlich werden die neuen Produkte mit weiter steigendem Umsatz ihre Skaleneffekte heben können, so dass ähnlich hohe Margen wie im traditionellen Zigarettengeschäft möglich wären. Deshalb gehen wir nicht von einer weiteren Verschlechterung aus.

Fazit

Im Geschäftsjahr 2019 gab es für British American Tobacco einige außerplanmäßige Aufwendungen wie Rechtsstreitigkeiten und Investitionen, die das Geschäftsergebnis, aber nicht die Geschäftsentwicklung belasteten. Man konnte in allen Produktkategorien die Umsätze deutlich steigern und hat mit der Markenkonsolidierung in 2019 innerhalb ihrer neuen Produktkategorien die Basis für zukünftiges Umsatz- als auch Mengenwachstum gelegt. Die Verschuldung fährt man konsequent zurück und durch die höheren Sonderbelastungen in 2019 könnte man von einer Erhöhung der Reduzierungsgeschwindigkeit in den nächsten Jahren ausgehen.

Im Vergleich zu den Peers ist British American Tobacco nicht mit der Aufarbeitung von größeren Fehlinvestitionen beschäftigt und kann sich erfolgreich auf die strategische Expansion der eigenen risikoreduzierten Produkte fokussieren, welche in den letzten Jahren erfreulich an Fahrt aufgenommen hat. Man kann weiterhin Umsatzwachstum vorweisen, womit einige Peers Schwierigkeiten haben und EPS-Wachstum eher über Aktienrückkäufe erzielen. Trotzdem ist die Verschuldung nach wie vor auf einem relativ hohen Niveau und das Risiko für weitere Gerichtsprozesse ist durch ihren weltweiten Vertrieb omnipräsent.

Unsere Renditeerwartung ist im letzten Jahr seit unserer ersten Analyse jedoch vollständig aufgegangen und durch die immer noch niedrige Bewertung, sowie der besser werdenden Bilanz, halten wir British American Tobacco im Jahr 2020 für ein noch besseres Unternehmen als ein Jahr zuvor. Weiterhin sehen wir viele Risiken gut eingepreist, so dass wir an unserer Renditeerwartung festhalten.

Felix Alexander Müller
Thorben Grabinski
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Wir möchten darauf hinweisen, dass wir in British American Tobacco investiert sind.

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