British American Tobacco: Unternehmensanalyse 2019

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British American Tobacco Kennzahlen und Übersicht

British American Tobacco ist einer der weltweit größten Hersteller von Tabakprodukten. So gehören neben den bekannten Marken wie Lucky Strike, Pall Mall, Camel oder Dunhill noch über 200 weitere Zigarettenmarken zum Produktportfolio dieses Großkonzerns.

Qualitative Analyse

Produkt- und Marktposition

British American Tobacco produziert und vertreibt traditionelle Tabakprodukte wie Zigaretten, Zigarren, Feinschnitt- oder Pfeifentabak und zunehmend auch eine Vielzahl sogenannter risikoreduzierter Produkte. Zu diesen zählen Dampf- sowie Tabakerhitzungsprodukte, als auch orale Tabakprodukte wie Snus. British American Tobacco kann auf ein beachtliches Produktportfolio zurückgreifen, welches dem Unternehmen eine führende Rolle in der Tabakindustrie eingebracht hat. Die wichtigsten Marken, unter denen die Produkte weitestgehend international vertrieben werden, sind Lucky Strike, Pall Mall, Camel, Dunhill und diverse Marken aus ihrem risikoreduzierten Portfolio:

Quelle: BAT Annual Report and Form 20-F 2018 Seite 17

British American Tobacco vertreibt diese Marken in nahezu allen Ländern dieser Welt und gliedert seine Vertriebsregionen in die Märkte USA, Asia Pacific & Middle East, Americas & Sub-Saharan Africa und Europe & North Africa:

British American Tobacco erzielt in den jeweiligen Regionen annähernd gleiche Profite. Lediglich der US-Markt sorgt seit der Übernahme von Reynolds für einen etwa doppelt so hohen Anteil, als die anderen Vertriebsregionen:

Quelle: BAT Annual Report and Form 20-F 2018 Seite 35

Konkurrenz

Zu den direkten Konkurrenten gehören die Altria Group, Philipp Morris, Imperial Brands sowie Japan Tobacco, die zum Teil unterschiedliche Märkte oder Produkte bedienen und somit nicht automatisch in sämtlichen Geschäftsfeldern eine gleichbedeutende Konkurrenz darstellen. So vertreibt beispielsweise die Altria Group die Marken seiner traditionellen Tabakprodukte ausschließlich in den USA, während Philip Morris dieselben Marken außerhalb der USA vertreibt.

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht 2018
*GBP to USD 31.12.18 = 1,2736
** Yen to USD 31.12.18 = 0,009119 / Gesamtumsatz mit Tabakprodukten
***GBP to USD 31.09.18 = 1,3036 / Umsätze nicht exakt getrennt

Eine exakte Vergleichsbasis ist wegen des zum Teil sehr unterschiedlichen Reportings nicht wirklich gegeben. So bietet Japan Tobacco beispielsweise klassische und risikoreduzierte Produkte an, gibt im Geschäftsbericht jedoch keine Auskunft darüber, welche Umsätze den jeweiligen Produktgruppen zuzuordnen sind. Auch Imperial Tobacco unterscheidet nicht exakt zwischen brennbaren und risikoreduzierten Produkten.
Dennoch lassen sich daraus nützliche Rückschlüsse ziehen:

  • British American Tobacco, Altria und Philip Morris sind die drei umsatzstärksten Unternehmen und agieren dabei in etwa auf Augenhöhe. Keiner dieser drei Konzerne hat eine spürbar herausstechende Marktposition inne. Lediglich Philip Morris scheint mit knapp 5 Mrd. $ Umsatz bei den risikoreduzierten Produkten eine herausragende Stellung einzunehmen.
  • Alle Unternehmen generieren nach wie vor den Großteil ihrer Umsätze durch klassische Tabakprodukte, können jedoch auch schon erste Milliarden Umsätze bei den risikoreduzierten Produkten vorweisen.

Strategie

British American Tobacco erzielt nach wie vor den Großteil seiner Umsätze aus dem traditionellen Tabakgeschäft. Dieses hat unter anderem den Vorteil, dass hier wenig Investitionen sowie Innovationen notwendig sind und es sich damit um ein sehr kostengünstiges Tätigkeitsfeld handelt. Dies spiegelt sich auch in den branchenüblichen, hohen Margen wider.
So kann British American Tobacco, trotz tendenziell rückläufiger Raucherzahlen, die weiterhin soliden Cashflows nutzen, um in sein risikoreduziertes Portfolio zu investieren.

Quelle: Präsentation FY 2018

British American Tobacco legt den Fokus klar auf die gesundheitlich weniger bedenklichen Alternativen und geht damit auf das sich verändernde Konsumverhalten, als auch auf die bestehenden Regulationen der jeweiligen Behörden, ein. Sie rechnen bis 2023/24 mit Umsätzen von £ 5 Mrd., welche durch diese alternativen Produkte erzielt werden sollen. Durch die Übernahme der Reynolds American Inc. konnte British American Tobacco diesen Fokus unterstreichen und das Portfolio an risikoreduzierten Produkten deutlich ausbauen:

„[…] Our acquisition of Reynolds American has transformed us into one of the world’s leading vapour companies and has also allowed us to significantly increase the size of our oral tobacco and nicotine products range. Never before have so many of our consumers around the world had access to so many alternatives to combustible cigarettes. […]“
Quelle: BAT Annual Report and Form 20-F 2018 Seite 2

Trotz dieser Fokussierung wird das klassische Tabakgeschäft noch auf Jahre, wenn nicht sogar Jahrzehnte, ein wichtiges Standbein des Unternehmens bleiben und einen bedeutenden Anteil der Umsätze liefern.

Quantitative Analyse

Umsatz- und Gewinnentwicklung

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht

British American Tobacco konnte in der Vergangenheit seine Umsätze sowie Gewinne recht zuverlässig steigern, zuletzt auch verstärkt, durch die Übernahme der Reynolds American Inc. Das operative Gewinnwachstum betrug beeindruckende 19,34% p.a. über den Zeitraum von 2014 – 2018. Auch die Umsätze stiegen zuletzt besonders stark durch die Übernahme.

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht

Auf Aktienbasis sind die Gewinne in den letzten Jahren um 12,19% p.a. gestiegen. Dieser Wert fällt niedriger als das Wachstum des operativen Ergebnisses aus, da sich durch die Übernahme die Aktienbasis erhöht hat. Verglichen mit dem Aktienkurs über denselben Zeitraum ein interessantes Ergebnis, welches sich auch in der Bewertung widerspiegelt. Später dazu mehr. Der starke Ausreißer in 2017 ist durch einmalige Bewertungseffekte aufgrund der Übernahme zu erklären.

Quelle: Präsentation FY 2018

BAT selbst gibt für einen längeren Zeitraum eine durchschnittliche Wachstumsrate von 11% p.a. an, welche sich auf bereinigte Gewinne bezieht, bei denen beispielsweise die Zahlen für 2017 bereinigt wurden. Gerade diese Konstanz sollte für viele Investoren beeindruckend sein, da es kaum ein anderes Unternehmen gibt, welches so kontinuierlich sein Ergebnis steigern konnte (exkl. Währungseinflüsse) und trotzdem moderat bewertet ist.

Bilanzkennzahlen

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht

Durch die bereits erwähnte Übernahme von Reynolds, hat sich die Bilanz von BAT drastisch vergrößert. Die gesamten Verbindlichkeiten haben sich von 2016 auf 2017 um den Faktor 2,5 erhöht, was besonders durch die Aufnahme von Krediten begründet ist. Auffällig ist das relativ niedrige Eigenkapital in den Jahren 2014-2016, welches durch jahrelang getätigte Aktienrückkäufe gedrückt wurde.
Die Ausgabe einiger dieser zurückgekauften Aktien im Zuge der Reynolds Übernahme hat dann zu einem umgekehrten Effekt geführt und für ein höheres Eigenkapital gesorgt.

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht
*EBITDA bereinigt um außerordentliche Erträge

Die Kennzahl „Net Debt / EBITDA“ mag auf den ersten Blick in einem sehr gefährlichen Bereich liegen. Oft wird in diesem Zusammenhang als obere Grenze der Faktor 3 genannt, womit ein Unternehmen seine gesamten operativen Gewinne aus 3 Jahren bräuchte, um seine gesamten Schulden tilgen zu können. Bei BAT liegt dieser Wert aktuell bei 4. Da sie jedoch weiterhin über ein äußerst stabiles Geschäftsmodell verfügen, welches nach wie vor planbare Cashflows generiert, kann man diese Multiples vorübergehend tolerieren, sofern man sich mittelfristig bemüht, diese Kennzahl auf ein gesundes Maß zu reduzieren. Dies gehört fest zum Plan des Managements, welcher vorsieht diese Kennzahl langfristig wieder in den Bereich von 1,5-2,5 zu reduzieren.
Zudem ist der Zinsaufwand trotz gestiegener Schulden immer noch mehr als ausreichend vom EBITDA gedeckt, so dass man auch steigende Zinsen verkraften könnte.

Profitabilität

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht

Durch das in 2017 und 2018 gestiegene Eigenkapital hat sich die Eigenkapitalrendite zunächst verschlechtert. Da der Gewinn in 2017 durch einen steuerlichen Sondereffekt außergewöhnlich hoch ausgefallen ist, wird die Verschlechterung erst in 2018 sichtbar. Es ist äußerst wichtig bei solchen Kennziffern stets die als Grundlage dienenden Werte ins Verhältnis zu setzen und auch solche einmaligen Erscheinungen bei der Betrachtung zu berücksichtigen. Der lose Blick auf die Renditekennziffer ist relativ nichtssagenden.
Das gilt natürlich ebenso für die Gesamtkapitalrendite. In Anbetracht der Bilanzausweitung relativiert sich das schwache Ergebnis in 2018 und es kann von sich normalisierenden Werten, im Zuge von Bilanzoptimierung oder erfolgter Integration der Reynolds American Inc., ausgegangen werden. Grundsätzlich finden sich die Kennziffern, die Auskunft über die Profitabilität geben, auf einem recht hohen Niveau. So auch die operativen Margen:

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht

Das Geschäftsjahr 2018 sticht bei der operativen Marge mit 38% positiv heraus, wenngleich British American Tobacco auch in den Jahren zuvor konstant hohe Margen von über 30% erwirtschaften konnte. Hohe Margen sind in der Tabakindustrie für sich nicht ungewöhnlich, da nur noch geringe CAPEX (Investitionen) getätigt werden müssen und anfallende Kosten an den Konsumenten weitergegeben werden können.

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht 2018
*kein reines Tabak Geschäft bei Japan Tobacco

Bis auf Japan Tobacco können die anderen Tabakunternehmen operative Margen von konstant über 30% vorweisen, was im Vergleich zu anderen Branchen außerordentlich hoch ist. Bei Japan Tobacco sollte man allerdings auch beachten, dass diese nicht ausschließlich Profite durch Tabakprodukte verdienen.
Angeführt wird die Peer-Group wieder durch die drei großen Unternehmen British American Tobacco, Altria sowie Philip Morris, wobei Philip Morris durch beeindruckende Kontinuität heraussticht.

Fastgraphs und Aktienkennzahlen

Quelle: FastGraphs.com

Hinweis: FastGraphs verwendet bei seinen Grafiken stets Daten in US Dollar. Es kann durch Schwankungen des jeweiligen Währungskurses zu einer etwas verfälschten Betrachtung kommen.

Trotz dieser leichten Verfälschung wird hier eindrucksvoll gezeigt, dass British American Tobacco über einen relativ langen Zeitraum stabile sowie tendenziell steigende Gewinne erwirtschaften konnte. Obwohl sich die Gewinne in der Vergangenheit gut entwickelt haben, hat der Kurs zuletzt massiv an Wert verloren. Dieser Kursverlust ist überwiegend auf das von der FDA angestrebte Verbot von Menthol Zigaretten in den Vereinigten Staaten zurückzuführen, worauf wir im späteren Verlauf bei Chancen und Risiken noch genauer eingehen werden.
Durch den herben Kursverlust ergeben sich für den Anleger durchaus interessante Aktienkennzahlen, so zahlt BAT auf dem derzeitigen Kursniveau eine Dividende von über 6%, die quartalsweise an den Aktionär ausgeschüttet wird. Positiv ist für den deutschen Anleger dabei, dass in GB keine Quellensteuer abgeführt werden muss. Auch ein KGV von um die 10 ist in dieser Branche eher die Ausnahme, als die Regel. Trotz des herben Kursverlustes wurde BAT in der Vergangenheit durchschnittlich mit einem KGV von 13,6 bewertet und somit immer noch mit einem deutlichen Aufschlag zur aktuellen Bewertung.

Dividende

Quelle: jeweiliger Geschäftsbericht
* Sondereffekt durch die Umstellung von halbjährlicher auf vierteljährliche Dividendenausschüttung

Für viele Investoren ist British American Tobacco gerade wegen der bereits angesprochenen, sehr hohen Dividendenrendite beliebt. Die Dividende wurde in den letzten 4 Jahren um durchschnittlich 7,7% gesteigert und beläuft sich auf derzeitigem Kursniveau auf über 6% Einstiegsrendite. Im Vergleich mit dem Free-Cashflow pro Aktie ist die Dividende ausreichend abgesichert und sollte daher auch in den kommenden Jahren weiterhin verlässlich gezahlt werden können.

Renditeerwartung

Da sich sowohl der Gewinn als auch die Cashflows je Aktie in der Vergangenheit stetig entwickelten, kann man wahlweise ein faires KGV ermitteln. Laut Fastgraphs wurde BAT seit 2000 durchschnittlich mit einem KGV von 13,6 bewertet. Aktuell wird BAT zum 10,4-fachen des 2018er Gewinns gehandelt. Unter der Annahme, dass dieser Wert langfristig wieder angenommen wird, besteht allein hier bei konstanten Gewinnen ein Kurspotenzial weiteren 30%. In der Vergangenheit konnte das EPS um ca. 12% p.a. wachsen. Da BAT noch auf einem hohen Schuldenberg sitzt und plant diesen abzubauen, kann man durch eingesparte Zinskosten von einem wachsenden Ergebnis ausgehen. Wenn man von einem moderaten Wachstum von 4% p.a. und 6% steuerfreier Dividende ausgeht, so kann man eine Rendite von 10% p.a. erwarten, ohne die Angleichung an das historische KGV zu berücksichtigen. Nimmt man an, dass die Angleichung an das langfristige EPS innerhalb der nächsten drei Jahre vollzogen wird, so ergibt sich eine jährliche Rendite von ca. 20% p.a.! Hier wird vorausgesetzt, dass sich die Zukunftsperspektiven in den nächsten Jahren nicht drastisch verschlechtern.

Zusammenfassung

Chancen und Risiken

  • Hohe Profitabilität – BAT weist, wie die anderen Tabakkonzerne, außerordentlich hohe Margen und Cashflows aus, welche durch die Natur ihres Geschäftsmodells langfristig relativ sicher planbar sind und trotz sinkender Raucherzahlen gewachsen sind. Durch die starken Kursverluste können hier Unternehmensanteile zu sehr niedrigen Multiples gekauft werden, welche hohe Ausschüttungen und Steigerungspotenzial bieten. Gerade durch die Reynolds-Übernahme ist sowohl bei den Gewinnen als auch bei Dividenden nach Reduzierung der Schuldenlast ein enormes Potenzial für zukünftige Steigerungen versteckt.
  • Schwellenländer – BAT erzielt rund 37% seiner operativen Profite direkt in Schwellenländern, ohne den Afrikaanteil der ENA Region zu berücksichtigen. Da gerade in diesen Ländern die absolute Anzahl an Rauchern sogar weiter steigt, besteht hier die Chance, von diesem Trend zu profitieren und fallende Stückzahlen aus den westlicher Vertriebsregionen so auszugleichen. Zudem ist hier der durchschnittliche Preis pro Zigarette noch wesentlich geringer als in den entwickelten Ländern, was bei entsprechend positiver wirtschaftlichen Entwicklung ein enormes Preiserhöhungspotenzial besitzt. Man findet hier deinen Preisindex pro Packung basierend auf der Konkurrenzmarke Marlboro, der den Unterschied verdeutlicht.
  • Steigende Zinsen – Wie bereits beschrieben hat BAT für die Reynolds Übernahme hohe Fremdkapitalbeträge aufgenommen, welche nun die Bilanz sehr belasten. Gerade die zinstragenden Verbindlichkeiten sind 2,5x so hoch wie vor der Übernahme. Die Kennzahl „net Debt / EBITDA“ liegt 2018 beim Faktor 4, zweimal so hoch ist wie vor der Übernahme. Aktuell werden die zinstragenden Verbindlichkeiten mit 3,4% verzinst. Sollte der Zins direkt um zwei Prozentpunkte steigen, so würden zusätzliche Refinanzierungskosten von ca. 1 Mrd. GBP anfallen, was ca. 17% des 2018er Gewinns entspricht. Trotz dieser extremen Annahme, wäre die finanzielle Stabilität und Ertragskraft nicht gefährdet. Zudem haben selbst die USA jüngst die Straffung ihrer Zinspolitik gebremst und in Europa ist eine Änderung weiterhin nicht in Sicht. Somit kann man in Anbetracht der aktuellen Situation davon ausgehen, dass in den nächsten zwei Jahren die Zinspolitik das Ergebnis nicht signifikant belasten wird und man zudem den Fokus auf eine Reduzierung der Verschuldung setzt.
  • Sinkende Raucherzahlen – Gerade im letzten Jahr ist der relative Anteil der Raucher in den für BAT wichtigen Märkten stärker als zuvor gesunken. Dies hat in Kombination mit anderen Ereignissen die Kursverluste nochmals befeuert. Man hat jedoch in der Vergangenheit bewiesen, dass man sinkende Raucherzahlen mit steigenden Zigarettenpreisen sogar überkompensieren kann, bei gleichzeitig sinkenden Gesamtproduktionskosten, so dass die Gewinne überproportional gesteigert werden konnten. Auch hier ist in den wichtigen Märkten Preissteigerungspotenzial vorhanden, so dass sich dieser Trend fortsetzen kann. Zudem hat BAT mit ihren Risk reduced products die Möglichkeit Kunden, die gerade mit dem Rauchen aufhören wollen, mit Alternativen langfristig an sich zu binden.
  • Menthol Ban – Der in 2018 von der FDA vorgeschlagene Menthol Ban sieht vor, dass Metholzigaretten und Tabakprodukte auf dem US-amerikanischen Markt verboten werden sollen. Dies hat sämtliche große Tabakhersteller in den USA stark getroffen, da diese laut Analysten für 15-25% der Profite verantwortlich sein sollen. Im Falle von BAT wird dieser Gewinnanteil von Morgan Stanley auf 25% geschätzt. Die zu BAT zugehörige Marke Newport hat einen geschätzten Menthol-Marktanteil von 40% und ist hier Marktführer. Ihr Geschäft wäre also wesentlich stärker betroffen als das der Konkurrenz, was die herberen Kursverluste erklärt hat. Es ist aktuell jedoch fraglich, ob und wann eine solche Regelung eingeführt werden würde, da sich die Tabakkonzerne gegen solche Regulierungen stark wehren werden und mit Gerichtsprozessen eine Einführung hinauszögern würden. Somit würde ausreichend Zeit bestehen, sich auf so eine Änderung einzustellen. Zudem sagt der CEO von BAT in einem Interview, dass in Kanada bereits ein Mentholverbot eingeführt wurde, sich der prozentuale Raucheranteil jedoch nicht verändert hat. Da auch Mentholzigaretten ein ähnliches Suchtpotenzial wie konventionelle Zigaretten vorweisen, besteht kein Grund zur Annahme, dass Raucher von Mentholzigaretten nach einem Verbot plötzlich aufhören werden zu rauchen. Vielmehr werden sie auf die normalen Zigarettenvarianten, welche wahrscheinlich auch aus dem BAT-Konzern stammen werden.
  • Ausbleibender NextGen Erfolg – BAT investiert wie seine Konkurrenten stark in alternative Rauch- und Tabakprodukte, um ihren Kunden „gesündere“ Alternativen anbieten zu können und somit den Regulierungsbehörden zuvorzukommen. Da sich jedoch im Segment der E-Zigaretten bis auf JUUL kaum eine Marke dauerhaft etablieren konnte, besteht die Gefahr, dass dieses Segment nicht den gewünschten Erfolg bringt und somit Abschreibungen vorgenommen werden müssen. Da der übergeordnete Trend in Richtung eines gesünderen Lebensstils weiterhin intakt ist, schätzen wir auch zukünftig das Risiko als überschaubar ein, dass sämtliche Produkte floppen werden. Die starken Wachstumszahlen sprechen aktuell für BAT und das Erreichen ihres Ziels von 5 Mrd. GBP Umsatz im Jahr 2023/24 mit NextGen-Produkten.

Fazit

Peter Lynch schrieb in seinem Buch „Der Börse einen Schritt voraus“ bereits 1987 von einer kriselnden Tabakindustrie, von rückläufigen Raucherzahlen und strengen Behörden. Daran hat sich auch bis heute nichts geändert. Dennoch konnten sich die Tabakunternehmen seither blendend entwickeln und sich stets den Gegebenheiten anpassen. Preiserhöhungen konnten rückläufige Raucherzahlen überkompensieren und auch hohe Steuern, Werbeverbote oder Schockfotos auf den Verpackungen konnten den Tabakriesen nicht entschieden schaden. Wir gehen davon aus, dass sich daran auch in Zukunft wenig ändern wird.

Der massive Kursverlust von British American Tobacco bietet einem die seltene Gelegenheit, zu historisch niedrigen Multiples, in eines der führenden Tabakunternehmen zu investieren, welches nach wie vor extrem hohe Margen erzielt. Da sämtliche Horrorszenarien bereits Ende 2018 in die Kurse eingepreist wurden und die Differenz sowohl zum ATH als auch zum durchschnittlichen KGV trotz der jüngsten Rallye immer noch enorm ist, glauben wir an unsere berechnete Renditeerwartung im Bereich von 10-20% p.a., wovon bereits 6% durch die Dividende abgedeckt sind. Historisch wurden mit Tabakaktien, trotz aller Kritik, solche Renditen zuverlässig erzielt. Wenn man also aktuell in diesem Sektor noch nicht stark vertreten ist und man dem Unternehmen zutraut, seine Bilanz wieder auf ein gesundes Maß an Fremdkapital zu reduzieren, kann man durchaus erwägen sein Engagement zu beginnen oder auszubauen.

Thorben Grabinski

Co-Gründer von junge-investoren.de

Musiker (B.Mus.)

Kontakt: thorben@junge-investoren.de
Thorben Grabinski

Felix Alexander Müller

Co-Gründer von junge-investoren.de

Finanzmathematiker (M.Sc.)

Kontakt: felix@junge-investoren.de
Felix Alexander Müller

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